[ЗВУК]
[ЗВУК] Сейчас
мы поговорим с вами о выходе из инвестиций.
Понятно, что когда мы рассматривали циклы развития бизнеса,
я говорил всего о двух, как реально существующих,
вариантах этого выхода: продажа компании стратегическому инвестору,
то есть тому же игроку, который работает в том же сегменте рынка, что и компания,
либо же продажа публичному рынку.
На самом деле этих вариантов больше.
Во-первых, точку 4 можно перенести
по времени на более поздний момент и на более высокую стоимость,
и этот вариант называется Management Buy-Out или Leverage Buy-Out,
Management Buy-Out или Leverage Buy-Out, то есть выкуп с участием заемных средств.
Есть вариант продажи активов компании,
и в отдельных случаях он может принести результат более высокий,
чем продажа компании как бизнеса.
Есть вариант продажи активов компании не стратегическому инвестору,
а фонду, который работает также в области инвестиций, но на более поздних стадиях.
Сейчас мы с вами поговорим несколько слов
о продаже Leverage Buy-Out и Management Buy-Out.
Вспомним тот график, который мы рисовали.
Вспомним точку 4 — точку выхода из компании,
и представим себе ситуацию, что в этот момент,
когда компания достигла запланированных характеристик,
к собственникам компании приходят менеджеры и говорят: мы выполнили
свое обязательство по увеличению стоимости компании до того уровня,
как вы хотели изначально, но мы знаем,
как увеличить эту стоимость еще процентов на 30–40,
но не готовы это делать уже как наемные менеджеры.
Поэтому мы обращаемся к вам, основателям и собственникам компании,
с предложением выкупить у вас контроль в этой компании.
Вы можете остаться акционерами компании или продать
оставшуюся долю другим акционерам, при этом мы знаем,
как сделать эту компанию существенно более дорогой,
но сделаем это именно как новые собственники.
Первоначально эта схема предполагала,
что точка выхода просто перенесется во времени
и по размеру на какой-то другой уровень.
Как она осуществляется?
Понятно, что менеджеры компании вне зависимости от того,
какая бы ни была их зарплата, не могут заработать средства,
необходимые для выкупа контроля в компании, именно как менеджеры.
Понятно, что потребуется привлечение
заемных средств и заемных средств специфического вида.
В мире принято такого рода займы называть Brige Loan или мостовым кредитом.
Этот кредит, как правило, достаточно дорог,
но есть компании, которые специализируются на его предоставлении.
На чем основывается логика действий этих компаний?
Во-первых, речь идет о том, что этот кредит дороже, чем обычный кредит.
А во-вторых, он никогда не будет получен,
если у финансирующей организации не будет ясности с будущим.
В чем же это будущее?
А будущее заключается в том, что на определенном этапе роста компании,
который осуществляется в соответствии с новым бизнес-планом,
компания выпустит высокодоходные и высокорисковые облигации,
которые найдут покупателя на рынке, и таким образом этот
Bridge Loan (короткий мостовой кредит) будет рефинансирован новым займом.
Далее опять компания дойдет до точки 4',
и на точке 4', на точке выхода,
этот займ в виде высокодоходных
высокорисковых облигаций будет погашен за счет тех же схем выхода,
которые мы рассматривали первоначально — стратегический инвестор
или публичный рынок.
Таким образом, эта схема в целом не отличается от изначально сказанной,
но отнесена по времени и по величине созданной стоимости.
С другой стороны, на определенном этапе в конце 70-х
начале 80-х годов популярность получила схема,
когда с этим предложением выкупа контроля в компании за счет заемных средств
с их рефинансированием за счет выпуска высокорисковых облигаций,
нашла более широкое применение не только со стороны менеджеров,
но и со стороны специальных групп инвесторов,
которые получили название LBO — Leverage Buy-Out,
то есть выкуп за счет заемных средств.
Все из вас наверняка видели фильм «Красотка».
Вот этот фильм «Красотка» как раз о таком специалисте Leverage Buy-Out,
который за счет заемных средств выкупил контроль над некой судоверфью,
реструктурировал ее, сократил существенно затраты,
привлек новые заказы со стороны Министерства обороны и смог
продать эту компанию с существенно более высокой стоимостью,
чем она была на момент покупки.
Такого рода бизнес был очень популярен в Америке в 80-е годы,
и один из его лидеров господин Милкен в свое время
даже был за это посажен в тюрьму.
С другой стороны, суд не установил его вины, потому что эта схема полностью
соответствовала законодательству, и в конце концов вопрос разрешился тем,
что этот господин Милкен был, как Лев Толстой,
отлучен от церкви, был отлучен судом США от бизнеса.
Он был лишен права заниматься бизнесом и с тех пор,
с начала 90-х годов, в этом состоянии и пребывает.
Что важно иметь в виду при использовании данного механизма выхода?
То, что для его реализации необходимо по крайней мере два элемента.
Во-первых, финансовые институты, готовые давать высокорисковые
короткие кредиты для выкупа,
а во-вторых, должен существовать рынок высокорисковых облигаций и,
соответственно, инвесторы заинтересованные в инвестиции в эти облигации.
Эти облигации на английском языке называются Junk Bonds,
то есть «мусорные» облигации.
В чем интерес для инвестора инвестировать в «мусорные» облигации?
Давайте вспомним структуру портфеля активов, о котором мы говорили ранее.
В этой структуре всегда есть высокорисковая,
незначительная по объему, но высокодоходная часть.
И «мусорные» облигации как раз и являются отличным
объектом для инвестирования вот из этой высокорисковой высокодоходной части.
При этом надо иметь в виду, что они конкурируют с прямыми инвестициями.
Они конкурируют с инвестициями в производные финансовые
инструменты — это деривативы разного типа.
Но они имеют перед ними существенные преимущества в глазах инвестора.
С чем это связано?
Понятно, что для инвесторов всегда более предпочтительным
являются инвестиции в долговой инструмент.
Даже если доходность этого инструмента ненормально высока,
это тем не менее более предпочтительно с точки зрения оценки общего риска портфеля,
средневзвешенного по размерам инвестиций в активы с разным риском,
чем в инвестиции, например, в венчурные или Private Equity фонды.
Почему?
Да потому что в этом случае по крайней мере есть обещание
погасить эти облигации и платить высокую ставку.
Понятно, что в случае прямых инвестиций или венчурных
инвестиций нет даже обещания.
Есть просто предложение поучаствовать в таких инвестициях без
каких-либо гарантий и обязательств.
Понятно, что когда есть по крайней мере обещание,
которое тем не менее ничем не подкреплено,
с точки зрения риска это менее рисковое вложение,
чем вложение в Private Equity или венчурные фонды,
или, например, деривативы разного вида.
Поэтому рынок высокорисковых облигаций всегда находит своих покупателей.
Для существования таких облигаций есть специальные подходы,
эти облигации делаются структурированными.
Но более подробное описание особенностей этого инструмента,
к сожалению, уже выходит за рамки нашего рассказа.
Следует иметь в виду, что сами по себе операции LBO и MBO,
они не всегда, к сожалению, успешны.
И в нашей стране был пример такого рода отношений,
когда группа менеджеров договорилась с
хозяином того времени Ирбитского мотоциклетного завода о том,
что она резко увеличит стоимость данного завода в обмен
на право получения над ним контроля по определенной фиксированной цене.
Это было в начале 2000-х годов, все проходило хорошо и нормально.
Группа менеджеров сумела добиться существенного
роста продаж мотоциклов Ирбитского завода в США,
и тем не менее весной 2003 года этот проект полностью лопнул.
И в конце концов оказалось, что менеджеры, которые в течение трех лет сделали
огромную работу за скромную зарплату, фактически не получили вознаграждение.
В чем была проблема?
В том, что весной 2003
года США ввели войска в Ирак.
А в это время у Ирбитского мотоциклетного завода этой амбициозной командой
менеджеров выполнялся заказ иракской армии на несколько тысяч мотоциклов.
Понятно, что с началом войны этот заказ был аннулирован,
и в результате команда не смогла добиться тез показателей, на которые рассчитывала.
[ЗВУК]
[ЗВУК]
[ЗВУК]
Иван Иванович РодионовПрофессор, д.эк.н.
