[ЗВУК] [ЗВУК]
Добрый день.
Сегодня мы начнем с того, что введем два новых понятия.
Первое понятие обозначается таким странным словом как фидуциарная ответственность.
В чем здесь дело?
Представьте себе, что вы отнесли 1000 долларов в паевой инвестиционный фонд.
Управляющий фондом купил на эту 1000 долларов 100
инструментов — каких-то акций, облигаций или чего-то,
и через полгода продал их же за половину цены.
При этом и первая цена, которую он заплатил за эти 100 инструментов,
и вторая цена были абсолютно рыночными.
То есть с этой точки зрения к нему не может быть никаких претензий в
рамках Гражданского кодекса.
С другой стороны, вы стали ровно вдвое беднее.
И упрекнуть управляющего не в чем.
В этом случае единственная возможность, которая у вас остается, это пойти с
половиной оставшихся денег в другой фонд, где с вами может произойти то же самое.
На самом деле в мире все это устроено абсолютно не так.
Дело в том, что еще в XVIII веке было понято,
что отношений гражданско-правовой ответственности и
сделок простых — «купил», «даю, чтобы дал», «делаю,
чтобы дал», «даю, чтобы делал» и «делаю, чтобы делал» — недостаточно.
И была придумана та самая фидуциарная ответственность и
отношение доверительного управления.
Чем они отличаются от гражданско-правовых отношений?
Тем, что доверенный в пользу доверителя должен сделать максимум возможного в
данное время и в данном месте.
Понятно, что в этом случае вы могли бы упрекнуть управляющего паевым
фондом в том, что он купил не те бумаги, и в том, что он не вовремя их продал.
И в этом случае не исключено, что суд заставил бы его
компенсировать вам те потери, которые вы понесли.
Для нас важно не само по себе это отношение,
хотя на нем базируется очень много элементов сделок в рамках
корпоративных финансов, а те следствия, которые с ним связаны.
Первое из этих следствий — это то,
что в рамках доверительного отношения всегда можно выделить сторону сделки,
которая будет больше заинтересована в ее результате, чем другие.
Вот именно эта сторона сделки и называется спонсором.
То есть спонсор — это вовсе не богатенький папик, который помогает
симпатичной девушке, певице или спортсменке, а тот участник сделки,
который несет перед другими участниками фидуциарную ответственность,
так как больше, чем они, в этой сделке заинтересован.
Что интересно: интересно то,
что фидуциарная ответственность не предполагает оплаты.
С другой стороны,
если успех сделки будет достигнут,
то фидуциарная ответственность будет поощрена как часть дохода от этой сделки.
Если, например, речь идет о том,
что спонсор сделки получит 2 % от ее результата,
то если эти 2 % по абсолютной величине будут большими,
вознаграждение спонсора будет существенным.
Если не очень — то не очень.
Кажется, что это логично и хорошо.
При этом не надо иметь в виду,
что в нашей стране есть некие злонамеренные силы, которые не допускают к
нам вот такого рода отношения и не вводят понятия фидуциарной ответственности.
Дело здесь в том, что наши суды пока встречают трудности с решением
простых задач в рамках гражданско-правовой ответственности.
Кто-то заплатил, кто-то не поставил — и суд долго разбирается, кто виноват.
Кто-то поставил, кто-то не заплатил — то же самое.
С другой стороны, весь западный опыт показывает,
что фидуциарная ответственность работает.
Работает достаточно успешно, и понимание вот этого рода отношений позволяет
во многих случаях понять, почему сделки структурируются, то есть
делаются финансируемыми или реализуются именно в такой форме, а не в иной.
Второе понятие, которое тоже нам понадобится сегодня, это понятие портфеля.
Дело в том, что большие деньги имеют
специальные правила обращения.
Эти правила объединяются в понятие портфель и состоят из двух основных.
Первое — портфель должен быть структурирован.
Там обязательно должны быть три части: часть низкодоходная,
но высоконадежная; часть низконадежная,
но высокодоходная; и промежуточная часть — среднедоходная и средненадежная.
Если мы нарисуем с вами портфель, то мы увидим,
что доля вот этой вот высокорисковой,
низконадежной, но высокодоходной части невелика.
Как правило, это 3–5 % портфеля.
Доля высоконадежной
и низкодоходной части существенно больше.
Это порядка 70 % портфеля.
Среднедоходная и средненадежная часть занимает остаток,
25–27 %.
При этом надо отметить,
что [БЕЗ_ЗВУКА]
все инструменты фондового рынка находятся вот в этой части,
потому что в высоконадежной и низкодоходной части,
как правило, может быть лишь один инструмент.
Это суверенные обязательства стран.
Почему?
Потому что не так давно, в кризис 2008–2009 года,
мы видели с вами, когда надежные, казалось бы, компании становились банкротами.
И несмотря на рейтинг кредитоспособности Triple A (AAA), то есть самый высокий,
мы видим, что и компания General Motors со столетней историей
смогла обанкротиться; и компания AIG, которая не обанкротилась,
потому что это страховая компания, и государство побаивалось беспорядков,
которые могут вызвать те 30–40 миллионов клиентов компании,
у которых есть их страховки,
и национализировало эту компанию; и две известных вам компании,
работающих с закладными на недвижимость, — Fannie Mae и Freddie Mac.
С другой стороны, ни одна из стран, кроме СССР,
и то из хулиганских соображений, не обанкротилась в течение XX века.
И Германия, и Япония, несмотря на поражение в войне,
тем не менее не прекращали обслуживание своего внешнего долга.
В случае же с СССР вспомните, что одним из первых
шагов Российского правительства была попытка
восстановить кредитоспособность страны и обязательство
погашать и обслуживать долги еще царского правительства.
С чем это связано?
С тем, что если это обязательство не выполняется,
то исходя из той самой фидуциарной ответственности,
о которой мы говорили только что, эта страна не может стать заемщиком.
Поэтому принятие такого решения было остро необходимо.
Обратите внимание вот на это соотношение — 70 % и 3–5%.
Как вы думаете, связано ли оно?
Конечно, связано.
Дело в том, что доля высокодоходных и
высокорисковых активов должна быть такой,
что в случае потери всей этой доли доходность от низкодоходной,
но низкорисковой части активов покроет эту потерю.
Как правило, в нормальной обстановке доходность по высоконадежной
и низкодоходной части портфеля составляет 5–6 %.
Перемножьте одно на другое, и вы увидите, что это работает.
Для того чтобы понять важность инструментов
этого портфеля, надо вспомнить о другом принципе.
Другой принцип портфеля заключается в том,
что каждый из частей структуры портфеля должен быть наполнен Несколькими,
по крайней мере 20 видами инструментов.
Почему?
Простой принцип: не надо класть все яйца в одну корзину.
И с этой точки зрения на каждый из инструментов
теоретически приходится лишь небольшая часть портфеля.
Почему это важно для нас?
Потому что венчурные инвестиции, о которых мы говорим,
они относятся вот к этой части портфеля и составляют ее 1/20 часть,
хотя речь идет о десятках миллиардов долларов в год.
Что произошло с рынком в 2008 году и с чем
был связан кризис, который произошел в это время?
Дело в том, что те самые subprime долговые бумаги, связанные с недвижимостью,
по мнению аналитиков, находились вот в этой части портфеля,
а на самом деле практика показала, что их достойное место — вот здесь.
Вот из-за этого небольшого смещения и произошел весь тот кризис,
с которым мы не можем расправиться до сих пор.
Что интересно в отношении
высоконадежной и низкорисковой части портфеля?
То, что в этой части, к сожалению,
не удается обеспечить требуемую диверсификацию.
Почему?
Потому что в мире всего три или, правильней сказать,
два в половиной действительно надежных государств-заемщиков,
вложения в ценные бумаги которых обеспечивает их сохранность.
Какие это государства?
США и Германия.
Почему два в половиной?
Потому что есть еще Англия.
Конечно, есть страны с высокой надежностью облигаций,
но они не являются профилирующими.
Почему?
Потому что страны это небольшие, та же Дания, Швеция, Норвегия,
и объем выпусков их ценных бумаг на мировом рынке невелик.
В связи с этим, обратите внимание, в чем всегда обвиняют наше правительство?
В том, что российские резервы работают на экономику США.
Нет в этом ничего страшного.
Это лучше, чем если бы они находились в другой форме,
а не в форме высоконадежных низкодоходных облигаций США.
Обратите внимание, во что вложены инструменты фондов государства Китай.
В те же самые облигации, T-Bonds,
как они называются в отношении американских ценных бумаг,
так как это treasury bonds, обязательства Казначейства.
Если бы этого не было, если бы эти деньги были вложены,
например, в проекты на территории России, то в случае того кризиса,
с которым мы столкнулись в 2014 году, у нас не было бы резервных фондов.
Если бы мы вложили, например, наши резервные фонды в облигации РЖД?
Проекты РЖД реализовались бы, если бы всё шло успешно, через 10–15 лет.
И у нас не было бы ликвидного инструмента,
который позволил бы нам в этой кризисной обстановке поддержать экономику.
С этой точки зрения, портфель и два правила,
связанных с портфелем — это структуризация активов и диверсификация
активов в соответствии со структурой — являются абсолютным императивом.
При этом обратите внимание, почему не может быть портфеля,
в котором нет высокорисковой и высокодоходной части?
Ну, например, управляющий портфелем скажет: «Я считаю,
что достаточно весь портфель разместить в первых двух сегментах».
Да, он может так сказать, но это будет как раз фидуциарно безответственно.
Почему?
Потому что взяв в управление деньги других людей,
он должен сделать максимум возможного в данное время и в данном месте.
Если он откажется от инвестиций в высокорисковые
и одновременно высокодоходные активы, он будет ленивым,
бездеятельным, неактивным управляющим и, скорее всего, потеряет
конкурентоспособность по сравнению с другими, которые будут это делать.
Это очень важно иметь в виду, потому что вот эта вот высокорисковая
высокодоходная часть — основной источник денег для венчурного финансирования.
[ЗВУК]
[ЗВУК]
[ЗВУК]
Иван Иванович РодионовПрофессор, д.эк.н.
