0:00
[БЕЗ_ЗВУКА] Допустим,
что андеррайтинг завершен.
Ценные бумаги выпущены, они находятся в обращении.
Дальше возникает вопрос: ими же надо торговать.
Ведь вы помните, что мы начали эту неделю с того, что публичные инструменты не могут
существовать без того, чтобы существовал ликвидный рынок, на котором инвесторы
могут покупать и продавать бумаги, то есть входить в этот рынок и выходить из него.
Спрашивается, кто будет те, кто осуществляет трейдинг,
то есть торговлю этими бумагами, которые уже обращаются на рынке.
Есть брокеры, есть дилеры, есть специальные компании, но,
вообще говоря, на сегодня наиболее фундаментальными игроками являются
в том числе инвестиционные банки.
Помимо огромного департамента андеррайтинга,
у них также присутствует не менее огромный департамент трейдинга,
где сидят люди и торгуют ценными бумагами, которые уже находятся в обращении.
Вот когда мы с вами смотрим какие-то фильмы, которые описывают
деятельность современных участников рынков капитала, мы видим следующую картину.
Что это такое?
Это некий...
Есть, конечно, биржи, то есть это некая толпа людей определенным образом одетых,
кругом мониторы, что-то на них, мелькают огоньки,
люди машут руками, вопят и что-то еще.
Но есть и другая картина,
когда вы даже в новостях видите какой-нибудь там торговый этаж, я не
знаю там, крупного банка: американского, российского, немецкого и так далее.
Что это такое?
Сидят люди, мониторы, они что-то на них делают, на мониторах картинки,
прыгают какие-то цифры и так далее и тому подобное.
Почему это важно?
Потому что...
Почему это важно идеологически, мы понимаем,
что кто-то должен всегда, что называется, «делать рынок».
Я намеренно сказал коряво, есть такой термин,
который прямо так и называется, Market Making,
то есть в дословном переводе с английского «делание рынка».
Кто-то там находится, и этот кто-то котирует бумаги:
он по такой-то цене всегда купит, по такой-то всегда продаст.
Спрашивается, действительно, как так получилось, что люди,
которые выпускают бумаги, в значительной степени участвуют и в процессе торговли?
Дело в том, что здесь есть определенная синергия,
потому что если вы знаете много об эмитенте в процессе выпуска,
то вы понимаете, что компания не может наутро измениться.
Она, наверное, будет как-то развиваться, примерно в соответствии с теми ожиданиями,
которые у вас сформировались в процессе due diligence.
В этом плане, я хочу подчеркнуть,
вы являетесь более информированным инвестором, хотя отнюдь не инсайдером.
И грубо говоря, у вас есть какие-то общие перспективы,
вы иногда можете даже брать позицию, то есть спекулировать.
Допустим, вы купили бумаги, потому что любой спекулянт, покупая, ожидает,
что цена вырастет — тогда он получит прибыль, а продавая, иногда в короткую,
он ожидает, что цена упадет, и на этом тоже что он заработает.
А здесь есть такая очень важная идеологическая коллизия, если хотите,
не столько проблема — это прибыль от андеррайтинга и прибыль от трейдинга.
В течение многих десятилетий в инвестиционных банках ведется борьба
между этими двумя основными направлениями,
и, говоря вольным языком, картина примерно следующая.
Андеррайтеры говорят: «Мы в поте лица паримся, зарабатываем 100-процентную
прибыль в виде комиссии, так сказать, и других платежей за андеррайтинг.
То есть если мы получаем контракт на андеррайтинг,
то мы там 100 % зарабатываем.
А потом трейдеры берут позиции и все это благополучно спускают,
потому что они спекулируют огромными деньгами,
и вот мы тут за год заработали миллиарды, а эти люди взяли и эти миллиарды за,
я не знаю, минуты или недели благополучно слили».
Получается довольно жесткая картина противоречия.
На самом деле, здесь важно понять,
что инвестиционные банки являются крупнейшими финансовыми оптовиками.
Они торгуют не как какой-нибудь один индивидуум, пусть даже с помощью,
сейчас это делается с помощью довольно мощных IT-систем, любой человек может,
в принципе,
достаточно за небольшую сумму денег зайти на рынок и там активно торговать.
Но зачастую,
именно инвестиционные банки являются трейдерами в крупнейших потоках бумаг,
таких как государственные облигации или какие-то другие мощные бумаги, в которых,
грубо говоря, к ним приходят потому, что они сами по себе серьезные институты.
И там риски снижены, и хотя комиссии и спреды очень маленькие,
но тем не менее можно прилично заработать на потоке.
Если у вас, через вас проходят триллионы долларов, то, как вы понимаете,
сколь бы ни был низок спред, все равно вам сотни миллионов и, может быть,
даже миллиарды за год накапают.
Есть еще один специфический момент, о котором
я хочу поговорить сегодня, он более, если хотите, прикольный или даже скандальный.
Есть такое понятие, как When-Issued Trading.
Это примерно правильно перевести как «торговля до выпуска».
Смотрите, какая здесь история.
Представим себе, что вы являетесь дилером государственных ценных бумаг.
Американские государственные облигации выпускаются на аукционах в определенные
дни, это всем известно на рынке.
Где-то там лет 30 назад пул инвесторов, которые участвовали в аукционе,
был достаточно ограниченным, то есть там в этом участвовали крупнейшие инвестиционные
банки, которые специализировались на выкупе государственных бумаг.
Аукцион проходит следующим образом, что государство размещает очередной выпуск
бумаг для рефинансирования долга на какую-то сумму, суммы там приличные.
Этот узкий круг дилеров подает заявки, и эти заявки удовлетворяются
определенным образом, так, чтобы государство разместило свои бумаги
под минимальную доходность из возможных, то есть заплатило за это меньше всего.
А вот теперь смотрите.
Вот эти дилеры, вообще говоря, им держать эти облигации не интересно,
они их перепродают другим участникам рынка.
Причем перепродают они их часто заранее.
А те участники...
Все же знают, когда состоится выпуск.
А те участники, в свою очередь, часто перепродают их своим клиентам.
То есть получается какая картина, что вот у нас есть государство,
у нас есть крупнейший инвестиционный банк,
который является первичным дилером, у нас есть здесь какой-нибудь,
это у нас будет, допустим,
брокер и вот здесь у нас клиент.
Понимаете, какая история.
Вот эти люди могут получить бумаги в конце концов только от государства,
но не напрямую, потому что сюда их никто не пустит.
Этих сюда тоже никто не пустит.
Но вот эти заключают здесь сделку по какой-то цене и ждут,
когда им эти бумаги, выпущенные государством, перепродадут вот эти.
Понимаете, что получается?
Вот эти дилеры являются монополистами или, по крайней мере, олигополистами.
И, вообще говоря, брокер может купить бумаги только у них.
Возникает соблазн: а если я этому брокеру объявлю цену чуть выше?
А если он уже продал их клиенту по цене,
которая ниже этой, значит, брокер попадает.
Кажется, довольно странная история и так не должно было бы быть.
Но вы знаете, в 1991 году, это было очень давно, разразился один из самых громких
скандалов в истории американского рынка капитала, когда компания Salomon Brothers,
которая была крупнейшим дилером государственных бумаг, вот такая,
в течение довольно длительного времени она занималась так называемым market squeeze,
то есть, грубо говоря, на аукционе выставлялись заявки от таких
же дилеров крупных, первичных, которые были аффилированы с этой компанией.
И на некоторые выпуски объем выкупа, который был у Salomon Brothers,
составлял до 80, а иногда и более процентов выпуска.
То есть они становились де-факто монополистами.
И незначительно, но тем не менее насколько-то повышая цену, они выставляли
своих, (брокер — это клиент данного банка) ставили в ситуацию, когда те несли убытки.
Постепенно это все стали замечать, и разразился скандал, в результате которого
и CEO Salomon Brothers, и другие крупные, высокопоставленные сотрудники были должны,
были вынуждены со скандалом уйти в отставку,
и в результате впоследствии изменилось даже не столько законодательство,
сколько правила игры на этом рынке, и в качестве первичных дилеров
стали допускать гораздо большее количество участников.
Потому что когда есть конкуренция, и у каждого, грубо говоря, небольшой выпуск,
тогда брокер может пойти к другому небоскребу и сказать: «Я куплю у вас».
Если же все в одних руках, тот продаст ему только по такой цене, которая была.
Вот вроде бы такая странная история,
и было-то это всего меньше 30 лет назад, но вот так было.
И когда ваш покорный слуга был студентом университета в Калифорнии, я хорошо помню,
как...
Как правило, в университет все время приезжают представители
разнообразных компаний-нанимателей, и они проводят для студентов разные
мероприятия: выступают с презентациями, организуют небольшие вечеринки.
И вот я хорошо помню, самая первая, на которую приехал человек из
Salomon Brothers, и он рассказывал, а потом, когда все уже — это было на пляже,
в расслабленной обстановке, когда все уже, кто-то выпил — к нему подходили,
хлопали по плечу и говорили: «Ну как же вы так подставились?».
И человек, который непосредственно за это не отвечал,
был вынужден все время оправдываться и говорить, что да, так получилось.
Это был 92-й год, осень.
То есть, по существу, дым еще после этого скандала не рассеялся.
И наконец, последнее, что я хотел бы здесь сказать об этом.
Когда мы говорим о market making'е, обо всех вот этих вещах,
связанных с торговлей ценными бумагами, я сказал в самом начале этого эпизода,
что у инвестиционного банка есть определенные конкурентные преимущества,
потому что он лучше знает компанию-эмитента.
На самом деле, инвестиционные банки держат у себя целые исследовательские
департаменты, которые занимаются разными задачами,
одна из которых — это постоянные отслеживания поведения
компаний-эмитентов и их конкурентов и рынков и предоставление трейдерам,
а также косвенно и потенциальным андеррайтерам,
свежей информации, анализ неких тенденций и выдача рекомендаций.
Есть специальные отделы в этих исследовательских департаментах, которые
занимаются разработкой новых финансовых инструментов — об этом мы поговорим более
подробно в следующих эпизодах, но нельзя забывать, что вот такая вроде бы рутинная
деятельность, когда вы просто постоянно отслеживаете поведение компаний,
постоянно сообщаете своему руководству, что произошло, как это интерпретировать,
вы, как работник инвестиционного банка, являетесь в каком-то смысле более
продвинутым участником этого процесса, чем просто журналисты или кто-то еще.
Ваш покорный слуга несколько лет проработал руководителем такого
исследовательского департамента в российском инвестиционном банке,
и я очень хорошо помню специфику этого процесса, что у вас никогда
не замолкает телефон, вам звонят ваши трейдеры и даже ваши андеррайтеры.
И говорят: «А вот это вот что случилось?
Это что значит?».
И люди должны были моментально реагировать, а потом писать специальный,
то что называется, note и посылать, соответственно, его по электронной почте
этим людям, а иногда и отвечать на звонки клиентов, потому что им тоже интересно.
То есть вроде бы это такая деятельность несколько рутинная,
но тем не менее она достаточно интенсивная и важная для инвестиционного банка.
Вспоминаю эти несколько лет, это было очень давно уже,
но тем не менее я хорошо помню эту деятельность: она была весьма живая и,
на самом деле, очень помогла в именно понимании внутренней
структуры и взаимосвязи всех финансовых инструментов, финансовых институтов,
поскольку именно поэтому я сейчас имею наглость вам об этом рассказывать.
Konstantin KontorDirector and Professor of Finance and Strategy
