[БЕЗ_ЗВУКА] Рассмотрим теперь способы, которыми инвестиционные банки осуществляют размещение ценных бумаг, опять же попытавшись почувствовать и точно понять, каким образом эти способы зависят от наличия частной информации, и почему на тех или иных рынках некоторые из этих способов оказываются более или менее популярными. На самом деле это история, если не детективная, то по крайней мере достаточно интересная. Значит, я буду говорить о некой классификации, но не самые интересные для нас истории я не буду писать на этом флип-чарте, я о них просто скажу. Во-первых, мы в течение всей этой недели делали основной акцент на публичных размещениях ценных бумаг. Вообще говоря, есть такое понятие «частное размещение». Что это такое? Это когда есть частная компания, которая хочет привлечь финансирование, скажем, в виде долевого участия и обращается в инвестиционный банк и говорит: не могли бы вы нам найти инвесторов? Инвестиционный банк обращается к своим клиентам-инвесторам, которые ищут выгодные возможности для инвестирования. И он говорит: вот есть такая компания, но размещение там будет происходить частным образом. Что это значит? Что вы становитесь акционером этой компании, компания остается непубличной, акции эти не торгуются ни на каком рынке, то есть, вообще говоря, весьма рискованные, но в отличие от эпизода нашей второй недели, где мы говорили о том, что долевое финансирование в ситуации, где есть ненаблюдаемость, невозможно, здесь присутствует явный мониторинг. То есть инвестиционный банк активно участвует вот в этом процессе, он всячески транслирует информацию от эмитента к инвесторам, и вообще, это получаются партнеры в хорошем смысле этого слова, то есть там делается всё, для того чтобы преодолеть возможную ненаблюдаемость. Тогда такой контракт оказывается вполне возможным, компания получает новых частных инвесторов, и этот процесс, вообще говоря, он тоже является в каком-то смысле андеррайтингом, но таким специальным, где слово «частный» не присутствует. Мы не будем его рассматривать и обратимся к тому, что называется public offering, то есть публичное размещение. Я в основном на этом листе флип-чарта буду писать аббревиатуры и названия английские не потому, что они не имеют перевода, а потому, что это общепринятые вещи, и очень часто даже в русскоязычной литературе люди пользуются английскими терминами, для того чтобы избежать двусмысленности. Вообще говоря, у публичных размещений есть несколько важных аспектов. Первый аспект, я его сейчас озвучу, но поговорим мы о нем чуть позже, касается того, как выбрать инвестиционный банк. Потому что это можно сделать с помощью переговорного процесса или с помощью тендера. И как оказывается, на наиболее развитых рынках, на таких как американский рынок, подавляющее большинство подобного типа контрактов осуществляется с помощью переговоров. Это дороже, но почему-то это оказывается вот так. И мы чуть позже об этом скажем, а пока я скажу, что, допустим, мы выбрали инвестиционный банк. Какие существуют возможности для размещения? Значит, опять же, чуть-чуть отступая назад, можем сказать, что мы об этом уже сказали: можем осуществить традиционную регистрацию или полочную. И мы сказали, что полочная регистрация — это когда мы подготовили все документы и потом ждем и запускаем процесс выпуска, когда мы принимаем решение, это нам удобно, с помощью инвестиционного банка, всё, как положено. А традиционная — это когда мы вот приняли решение сегодня, что выпускаем акции, идем по определенным шагам, и когда мы заканчиваем все документы, мы просто берем и производим выпуск. И мы сказали, что в случае, когда это полочная регистрация, то у эмитента есть огромная свобода. Оказывается, что инвесторы понимают, что, скорее всего, эмитент осуществит регистрацию тогда, когда ему будет наиболее выгодно, то есть когда им будет наиболее невыгодно, и поэтому в ситуации с выпуском акций они требуют очень большую недооценку, вот ту полоску, которая у нас с вами была на предыдущем флип-чарте. И таким образом, опять же эмпирически показано на американском рынке, в первую очередь, как наиболее мощном и наиболее ликвидном, что для выпуска акций почти никогда полочная регистрация не применяется. Поскольку тот факт, что мы подписываемся под то, чтобы выпустить акции по определенному процессу именно сейчас, а не выбирая, когда нам удобнее, посылает инвесторам позитивный сигнал, и недооценка снижается. А вот теперь конкретно, как мы производим этот выпуск. Есть два основных способа. Один называется general cash offering, или обычный выпуск за деньги, а другой называется rights issue, то есть выпуск прав как неких опционов. И как правило, rights еще применяется, когда уже есть акции, то есть не в виде первичного размещения, а в виде вторичного размещения. Сразу могу сказать, что выпуск прав — это некие опционы для акционеров на получение дополнительных акций. Такой выпуск значительно дешевле с точки зрения прямых расходов. И тем не менее, оказывается, что опять же на американском рынке, не говоря уже о первичных размещениях, но и многие вторичные осуществляются вот таким способом. То есть более дорогим. Как вы думаете, почему? Мы в прошлом эпизоде рассматривали историю с winner's curse, и мы уже поняли, что есть две составляющие: прямые затраты и косвенные в виде недооценки. Так вот, мы покажем это, что в таких непосредственно обычно подписанных выпусках прямые затраты выше, а косвенные ниже. Продолжаем разговор. Значит, хорошо, мы идем по пути обычного подписанного выпуска. Существуют два способа его проведения: один способ называется firm commitment, то есть гарантированный выкуп. Это ситуация, когда инвестиционный банк говорит: мы определяем объем выпуска, ну скажем, миллион акций по цене 100 долларов за штуку. Общая стоимость выпуска — 100 миллионов долларов. Инвестиционный банк его определенным образом представляет, рекламирует, проводит мероприятия среди инвесторов, то есть людей с мешочками денег. И он их убеждает поучаствовать в этом выпуске, то есть выкупить эти акции по 100 долларов за штуку. При этом контракт инвестиционного банка с эмитентом таков: он говорит, что если я не найду достаточно людей для выкупа всех этих акций, то остаток я выкуплю сам. В этом смысле эмитент рискует меньше всего. Кто рискует? Инвестиционный банк. В принципе, не его бизнес — спекулировать на акциях, понимаете, акции же могут упасть. Более того, если недостаточный спрос, то это вероятно. Если мы не нашли сразу этих людей на выкуп, то мы еще менее вероятно найдем кому сбыть наши-то акции, которые мы забрали себе. Поэтому в этой ситуации мы видим, что инвестиционный банк рискует и, следовательно, объявляет эмитенту более жесткие условия, то есть заставляет его снизить цену, чтобы снизить свой риск. И возникает странный вопрос: а с какой, собственно говоря, стати мне нанимать инвестиционный банк, который меня же еще утрамбует? А вот смотрите, какой другой вариант: другой вариант называется best efforts. Это ситуация, когда инвестиционный банк говорит: отлично, вот вы хотели продать миллион акций по 100 долларов? 100 миллионов общий выпуск. Я всем своим клиентам это предлагаю, собираю некий пул инвесторов. Если мы собираем достаточно людей, чтобы выкупить на 100 миллионов долларов акций, отлично — мы производим это размещение. Если мы не собираем, мы его отменяем. В этой ситуации вы мне, как эмитент, платите какие-то деньги за то, что я работал. Но нет никакой комиссии, потому что акции не размещаются, и вообще, выпуск отменяется. Ясное дело, что это дешевле. Но кто здесь рискует? Рискует уже эмитент, потому что нет никакой уверенности, что он получит деньги за выпуск акций. И опять же оказывается, что большинство выпусков в Соединенных Штатах осуществляется таким способом. Очень странно. Понимаете, это вроде бы дешевле, а это дороже. Как так получается? На эту тему есть такой интересный, такой комичный, если хотите, момент. Если мы посмотрим эмпирические данные по поводу того, какова была средняя в процентах недооценка для какого-то количества выпусков акций по такому способу и по такому, то мы что ожидали бы видеть? Мы ожидали бы видеть, что недооценка в этом случае будет ниже. Однако эмпирические данные говорят об обратном, что если взять какой-то пул, допустим, компаний и посмотреть, какие недооценки были здесь и здесь, то окажется, что они здесь выше. что противоречит здравому смыслу, потому что ясное дело, что как бы это менее рискованная история. Однако, оказывается, что если мы детально посмотрели бы на эти эмпирические данные, мы бы увидели, что компании, которые осуществили свои выпуски с помощью best efforts, являются мелкими и средними, не очень крупными компаниями, а вот в списке тех, кто произвел firm commitment, все очень большие и мощные. То есть на самом деле нельзя сравнивать этот пул с этим, это получится пресловутое сравнение яблок с апельсинами. То есть, если бы те компании, которые произвели свой выпуск с помощью best efforts, подписались бы под firm commitment, то там была бы колоссальная недооценка. И поэтому они и пошли по этому пути как рискованному, просто тем, кто проскочил, повезло. Поэтому получилась такая ситуация. Я вас призываю к тому, чтобы вы аккуратно смотрели на подобные истории, если вам придется с этим иметь дело когда-то и не спешили делать выводы из просто цифр, а поняли, о чем здесь идет речь. Теперь возвращаемся сюда. Спрашивается, как же все таки так получается, что огромное большинство выпусков ценных бумаг на американском рынке производится самым дорогим способом? И вот здесь есть важнейшая история. Что значит — самым дорогим? Представьте себе, что я нанимаю с помощью переговорного процесса, я об этом скажу чуть позже, именитый инвестиционный банк и договариваюсь с ним о гарантированном выкупе. Какой сигнал это посылает неинформированным инвесторам? Они говорят — ну, инвестиционный банк, он же не сумасшедший, правильно? Если он подписался под firm commitment, значит там все нормально. Значит будет большой спрос, потому что инвестиционный банк, в принципе, он подписался под это, но выкупать акции он бы не хотел. Он хотел получить на них комиссию спокойно и риска на себя не брать. То есть инвестор думает: однако, если они подписались, значит они-то чувствуют рынок, то есть, наверное, таких как я, неинформированных, очень много. И будет переподписка, и вообще все будет отлично. Более того, иногда инвестиционный банк может еще послать еще один сигнал. Он скажет, что у него есть аукцион, который называется green shoe. Слово green shoe — это такая была компания давным-давно. Вот «зеленый ботинок», понимаете? Что такое green shoe option? Это ситуация, когда инвестиционный банк, если выпуск идет классно, если переподписка, говорит, давайте мы выпустим не на 100 миллионов акций, а на 120. То есть эмитент может изменить условия, если стоит огромная толпа инвесторов и всем не хватает, понимаете? Они говорят, мы вам еще дадим возможность выкупить и на этом заработать. Такой сигнал означает, что мало того, что я под гарантированный выкуп подписался, я на самом деле думаю, что этот выпуск будет просто крутым, что будет стоять огромная толпа народу и говорить: дайте нам акции, дайте нам акции, дайте нам акции. И в этой ситуации это все сигналы для инвесторов. То есть мы с вами видим, что сигналы как главный инструмент борьбы с асимметрией информации, репутация и прочие, вообще говоря, не вполне прямые вещи, играют здесь определяющую роль. Именно по этой причине, я уже не буду об этом писать, я сейчас вернусь к тому, что при определении инвестиционного банка, который нанимает эмитент, в подавляющем большинстве случаев в Соединенных Штатах банк нанимается с помощью переговоров, а не с помощью тендера. Ведь казалось бы, если я объявил тендер, то я могу сэкономить, потому что, если там участвуют какие-то крупные даже банки, но они хотят выиграть этот контракт. Тем не менее такая практика не получила распространения, потому что если я обратился в какой-то банк, то сам тот факт, что я пришел к нему и принял его условия, говорит о том, что я лучше заплачу побольше, но той структуре, которая обладает могучей репутацией и опытом в размещении таких ценных бумаг. Сам по себе этот сигнал для инвесторов оказывается чрезвычайно ценным. Таким образом, мы с вами видим, что на этом очень сложном разветвленном рынке, на котором есть много деталей, которые мы, к сожалению, не можем подробно сейчас обсудить, одна центральная идея все равно присутствует. То, как организован и функционирует рынок андеррайтинга, в значительной степени определяется той же пресловутой проблемой наличия частной информации, как мы ее обозначили, наличием информированных и неинформированных инвесторов, и именно их наличие является той основой, которая питает бизнес инвестиционного банка как финансового посредника. Это важная и ценная история. Здесь мы должны будем сделать очередную промежуточную остановку, перед тем как в следующем эпизоде обсудить другие важнейшие функции и виды деятельности инвестиционного банка.
