[БЕЗ_ЗВУКА] В предыдущем
эпизоде мы впервые коснулись темы андеррайтинга,
и у нас появилось понятие underpricing, то есть недооценка,
то есть некая косвенная стоимость для эмитента при
размещении своих ценных бумаг, скажем, акций, для простоты.
Для того чтобы понять, откуда она берется, я предлагаю
следующую простую диаграмму и рассмотрение такой вещи,
которая получила название Winner's curse, то есть «проклятие победителя».
Исторически понимание этого феномена
возникло из анализа тендеров на нефтяные месторождения в 70-е годы прошлого века,
но впоследствии применение его чаще
всего оказалось ценным именно при анализе размещений выпусков ценных бумаг.
Как ставится здесь задача?
При размещении акций есть два принципиально разных класса
инвесторов — информированные и неинформированные.
Неинформированных инвесторов всегда огромное большинство.
Кто такие информированные инвесторы?
Часто при слове «информированные» сразу возникает понятие «инсайдеры»,
то есть какие-то люди, которые хотят воспользоваться некими спецзнаниями,
для того чтобы всех других обмануть.
Давайте мы эмоциональную сторону отодвинем и подумаем,
что действительно есть люди, которые лучше себе представляют перспективы компании.
Например, это не только те, кто внутри нее находится, скажем, менеджеры.
Ну это, скажем, аналитики, которые эту компанию изучают.
Это инвестиционные банкиры,
которые с ней уже имели дело и каким-то образом представляют ее бизнес лучше.
Это, допустим, клиенты этой компании, которые покупают у нее товары и услуги,
и у них есть какой-то опыт взаимодействия.
То есть всегда существует какое-то ограниченное количество людей,
которые лучше себе представляют истинные перспективы компании.
А вот теперь представим себе, что компания приходит и говорит: я хочу разместить свои
акции по 50 долларов за штуку.
Задумаемся над тем, что это означает.
Мы — неинформированные инвесторы.
Мы не знаем, в каком смысле эта цена оправдана,
но мы исходим из того, что она справедлива,
но при этом мы допускаем, что на самом деле истинная
цена этих акций после размещения может быть либо выше, либо ниже.
Скажем, истинная стоимость акций может быть либо 60 долларов,
либо 40 долларов, причем мы считаем, что это равновероятно.
Это происходит с вероятностью 1 / 2, и это — с вероятностью 1 / 2.
И как вы понимаете, тогда среднее ожидаемое значение как раз 50.
Но вот что на самом деле, вероятно,
произойдет сразу после выпуска, это или это, мы, как неинформированные, не знаем.
Наша задача, размышляя логически, проанализировать,
сколько мы готовы будем заплатить при таком предложении.
Я утверждаю и сейчас это попробую доказать, что на самом деле
неинформированный инвестор согласится заплатить меньше, чем 50.
Смотрите, что происходит: что мы опять же, как неинформированные, знаем?
Мы знаем, что если настоящая цена, истинная — вот такая,
то все информированные инвесторы прибегут и подадут заявки.
Тогда будет переподписка, и все участвующие
в этом инвесторы получат только долю от того, на что они подают заявки.
Будем считать, что каждый инвестор для простоты подает заявку на 10 акций.
Но при этом в случае, если окажется, что это 60,
то есть подчеркиваю — это не какой-то будущий исход,
как у нас было в предыдущих рассмотрениях, это то, что на самом деле случилось,
о чем знают информированные, но о чем не знают неинформированные.
Тогда будем считать для модели, что вместо десяти акций каждому достанется по шесть.
Понятно, что переподписка, значит, всем не хватает, происходит некое рационирование.
Давайте подумаем, сколько...
В этой ситуации что очень важно?
Что неинформированный инвестор, который заплатил 50,
действительно зарабатывает по 10 долларов на каждой акции.
И при таком раскладе что получается?
Что он получает 60, заплатил он 50,
ожидаемая прибыль на акцию у него 10,
и ожидаемая полная прибыль 60.
Вот это вот картина для неинформированного инвестора,
если он оказался вот в такой ситуации вместе с информированным.
Если же оказывается, что истинная стоимость акции 40,
то тогда неинформированные инвесторы все равно подают заявки,
они же не знают этого, правильно?
А информированных там нет.
Тогда получается картинка другая, то есть я получаю 40 минус 50,
то есть на каждую акцию у меня минус десять, но что самое неприятное,
что все десять акций, на которые я подал заявку, достаются мне.
Поэтому для меня как для неинформированного инвестора,
ожидаемая прибыль, а точнее, ожидаемый убыток — минус 100 долларов.
Неприятная, однако, картина получается.
Я все это понимаю.
Я думаю, как мне подстраховаться?
Легко понять, что чтобы подстраховаться,
я должен снизить цену, которую я плачу за акции.
Вот видите, если посмотреть сюда, то если вот эта величина будет уменьшаться,
то у меня прибыль на акцию будет расти, а здесь убыток на акцию будет сокращаться.
То есть в какой-то момент мне надо компенсировать то,
что здесь мне достается меньше акций.
Как вы видите, если бы здесь цифра была 10,
то в итоге у меня была бы ожидаемая прибыль ноль, и нормально.
Я бы заплатил 50.
Давайте подумаем, в что это выливается.
Значит, опять же мы знаем, что есть вариант с 60, есть вариант с 40.
Будем опять же для простоты считать, что они равновероятны,
потому что сами понимаете, что 50 я могу получить и из других величин,
я могу сделать 70, 20, поставить разные вероятности.
Это неважно, потому что неинформированный инвестор ничего этого не знает.
Он знает только цифру 50, а здесь он как бы размышляет: что если 60 и 40,
то будет так.
Смотрите: в этой модельной картинке мы получаем что?
Что если он попадает в хорошую историю, здесь он получает шесть акций,
60 он получает, пусть он заплатил за них P, неизвестное нам.
Вот это его ожидаемая прибыль.
Если он в плохой ситуации, то у него здесь 10,
он получает (40 − P).
Понятно, что это P положительно, если P меньше 60,
а это отрицательное, если P больше 40.
И вообще говоря, его ожидаемая сумма частей должна быть равна нулю.
Давайте напишем уравнение.
1 / 2 я опущу, потому что очевидно, что она в обоих случаях — то же самое.
У нас получается простейшее уравнение, так я и напишу,
что 6 * (60 − P) +
10 * (40 − P) = 0.
Это ожидаемая ситуация, в которой неинформированному инвестору все равно.
Решаем это уравнение.
Здесь 360, здесь 400, получается 760, равно,
а здесь это отправляем туда, — 16P.
P = 47,5.
Если мы теперь посмотрим, что здесь произойдет,
здесь будет 12,5 в этой скобке, умножить на 6 будет 75.
А в этой скобке будет 7,5 на 10, те же 75.
Но что получилось, вот если я здесь проведу черту.
Вот это раньше было 50, а теперь мы знаем, что на самом деле мы вычли, что это 47,5.
Вот эти 2,5 — это и есть недооценка, это есть тот самый underpricing.
К чему мы пришли?
Мы пришли к тому, что, вообще говоря,
если инвесторам предлагается заплатить какую-то цену за акцию,
то инвесторы в любом случае захотят заплатить ниже.
Насколько ниже, как видите, зависит в данном случае от вот этих коэффициентов.
Спрашивается: откуда они эти коэффициенты узнают?
Ответ: они не могут их узнать, но в каком-то смысле им подсказывает,
каковы эти вероятные коэффициенты, инвестиционный банк.
То есть он позволяет этим неинформированным инвесторам...
мы можем сказать, что 47,5 — это нормальная цена.
Ведь согласитесь, если бы эти коэффициенты были бы другие, и цена была бы другой.
Мы взяли с вами, почесали, прикинули, что здесь 6 и 10, сказали, что это 47,5.
А на самом деле здесь всего 3, тогда будет совсем другая недооценка.
И указать на то, говоря грубо,
«сколько там информированных инвесторов» может только тот
посредник в данной ситуации, который этими данными тоже частично обладает,
а именно инвестиционный банк, который стоит на нашей стороне.
Вы скажете: а почему он нас не обманет?
Потому что, как мы узнаем с вами чуть позже, для инвестиционного банка, мы как
инвесторы ничуть не меньшие клиенты, чем эмитенты, потому что мы им выдаем деньги.
Если он не сможет эти деньги подтягивать, то он эмитентам станет неинтересен.
Таким образом, оказывается, что инвестиционный банк, который в принципе
мог бы заработать и отсюда, и отсюда, тем не менее для него крайне невыгодно
занимать чью-то позицию, потому что тогда он становится врагом другим.
И вот он, балансируя между этими двумя
сторонами или двумя группами участников с разными интересами,
он позволяет на самом деле сделать процесс размещения ценных бумаг более эффективным.
Как это непосредственно осуществляется, каковы здесь методы и как
в этих методах сочетаются прямые затраты,
то есть те комиссии и просто какие-то платежи,
которые мы инвестиционному банку платим за то, что он является нашим клиентом,
и косвенные затраты в виде недооценки, мы более подробно узнаем в следующем эпизоде.
Konstantin KontorDirector and Professor of Finance and Strategy
