[БЕЗ_ЗВУКА] В заключительном эпизоде нашей с вами пятой недели, посвященной публичным финансовым инструментам и деятельности инвестиционных банков, мы рассмотрим инструмент, который был впервые, если угодно, изобретен в первой половине 80-х годов, получил огромное распространение в течение всех вот этих последних 30 с небольшим лет. И инструмент, который в значительной степени послужил основой для фундаментального краха на рынках капитала, который разразился в конце прошлого десятилетия в традиционно в 2007–2008 годы. Я сначала напишу здесь, набросаю несколько знаменитых сокращений, которые вы, возможно, слышали и скажу, откуда всё это взялось. Значит, идея была следующая. Как вы знаете, в Соединенных Штатах колоссальный рынок недвижимости, в том числе жилой недвижимости. То есть «американская мечта» всегда была в том, что человек может купить себе дом или квартиру и жить в нем, собственный дом. И в Соединенных Штатах, как нигде, в течение долгого времени был высок процент собственников жилья. Сложно назвать точные цифры, но он доходил там до двух третей от всего населения Соединенных Штатов. Как мы с вами примерно говорили раньше, когда мы обсуждали банки, основным механизмом приобретения недвижимости является в Соединенных Штатах ипотечный кредит. Что это такое? Это когда вы выбираете себе дом, идете в банк и говорите — я хочу у вас взять кредит под залог этого дома. Банк говорит — отлично. Он задает вам множество вопросов, изучает, в какой степени вы являетесь платежеспособным заемщиком. И, если понимает, что вы, грубо говоря, «хороший», то говорит — всё хорошо, нет проблем. Вот вы выбрали дом, допустим, дом стоит 250 тысяч долларов, вы вносите какой-то очень незначительный аванс, скажем, 20 тысяч — совсем небольшой, может, еще меньше, и банк говорит — хорошо, я выдаю вам кредит на остаток, допустим, на 230 тысяч долларов, на срок в 30 лет, и вы будете выплачивать его равными платежами каждый месяц в течение 30 лет. Вычисление этих платежей — мы очень подробно будем об этом говорить в нашем с вами следующем курсе, посвященном корпоративным финансам. Сейчас это неважно. Важно то, что человек, значительную часть денег он платит в виде процентов за этот кредит, общая сумма процентов, как правило, существенно превышает стоимость дома или в случае очень низких процентов сравнима с ней, но сейчас это неважно. Важно то, что по существу такой контракт между заемщиком, то есть владельцем... Да, что получается? Вы приобретаете этот дом на деньги банка и ваш аванс, вы становитесь его собственником, но у вас появляется обязательство перед банком в виде ипотечного кредита. Значит, если вы выплачиваете в течение довольно длительного срока, 30 лет — это жизнь целого поколения, то, если все происходит нормально и вы полностью погашаете, то, в конце концов, вы остаетесь владельцем этого дома всё это время, и вы ничего никому не должны. То есть, по существу, когда вы бо́льшую часть своей жизни в нем живете, вы — собственник, но вы что-то за него должны, и вы всё время это выплачиваете. Основная позитивная черта этого состоит в том, что вы можете в дом въехать, там жить всю свою жизнь нормально и при этом просто за него выплачивать. Если бы вам необходимо было накопить все деньги и купить его за наличные, как часто происходит у нас, допустим, в стране... происходило долгое время, то вы можете эти 30 лет копить, и все эти 30 лет вам надо где-то жить, то есть вы что-то снимаете или ютитесь где-то, то есть это — целая история. Теперь, для вас, как для покупателя этого дома, в принципе, это удобно. Да, достаточно серьезное обязательство, надо, так сказать, за ним следить, надо как-то это всё выплачивать, нельзя терять работу, надо, так сказать... ну, много чего здесь есть, но тем не менее, это для вас удобно и здорово. Неприятно, что, конечно, вы много денег платите за проценты, что банк может, так сказать, заставить вас купить страховку на случай, если с вами что-то случится, и за это тоже надо платить, то есть по существу вы много за что здесь должны заплатить. Но давайте на секундочку взглянем с точки зрения банка. То есть в данном случае вот... ну, картинка простая, вот этот дом — это вы, вот есть банк, он вам... он как бы дал кредит, и вы ему как-то вот выплачиваете. Что неприятно для банка? Для банка неприятно... какие для него могут быть плохие исходы? Допустим, вы перестали платить, по любой причине — заболели, пострадали в аварии автомобильной. Вы перестали платить. В этой ситуации дом становится залогом, и банк может его у вас отобрать по закону, нет проблем. Но представим себе, что банку достался дом. Раньше у банка был предсказуемый денежный поток. Вы же ему платили каждый месяц, правильно? И банк на этом прилично зарабатывал. Эти деньги ему приходили, он на них рассчитывал, он мог их использовать для того, чтобы дать кому-то еще в кредит, допустим, другому владельцу дома. Вдруг эти деньги кончились, и у банка остался в руках дом, который ему надо продавать. Неприятно то, что если вы перестали платить, то, скорее всего, в экономике какие-то неприятные процессы идут, и значит... потому что, когда вы перестанете платить? Если вы, не дай бог, не пострадали, не потеряли работоспособность, допустим, вы потеряли работу, вам не с чего платить. Когда люди теряют работу? Когда в экономике ситуация не очень хорошая. Когда всё растет, то, как правило, люди работу не теряют, а, наоборот, находят более высокооплачиваемую. И получается, что банк остается с домом в руках в ситуации, когда в экономике не всё так хорошо, в частности, цены на недвижимость тоже, наверное, либо падают, либо продать дом тяжело, то есть получается, что банк не только перестает получать деньги, но еще и получает ситуацию, когда ему с этим домом надо что-то делать, надо как-то от него избавляться. В принципе, банку было бы очень круто иметь возможность этот ипотечный кредит, при необходимости, продать. То есть не оставаться с домом, а чтобы кому-то его продать, и разбирался с вами в случае чего бы кто-то еще. Проблема, однако, в том, что ипотечный кредит — весьма неликвидный инструмент. Ведь банк, когда вам выдавал кредит, он вас исследовал, собирал о вас информацию, какие-то рекомендации, там что-то еще, то есть банк провел некую работу, на нашем языке — он провел некий мониторинг, правильно? И, по существу, если он кому-то это продает, то этот кто-то должен этот мониторинг провести заново, за это заплатить или выкупить этот кредит у банка со значительной скидкой. А теперь представим себе, что приходит другой институт (я нарисую красным этот инвестиционный банк) и говорит — вы знаете, я придумал инструмент, по которому на самом деле можно эти ипотечные кредиты сделать гораздо более ликвидными. Как так? Очень просто, мы берем и создаем следующую вещь. Есть несколько аббревиатур. Одна называется MBS — это значит Mortgage-Backed Securities, то есть ценные бумаги на основе ипотечного кредита. Есть другая аббревиатура, более известная, которая называется CMO — Collateralized Mortgage Obligations, то есть коллатерализованные ипотечные обязательства. Есть более широкая аббревиатура, которая называется CDO, то есть Collateralized Debt Obligation, потому что в качестве основы здесь могут использоваться не только ипотечные бумаги, но и любые долги. Вот я сейчас переверну флипчарт и обрисую стандартную схему вот такого CDO в общем виде, а потом мы поймем, какова специфика, когда в качестве этого долга выступают именно M, то есть mortgages, или ипотечные кредиты. Мы говорим следующее. Представим себе, что у нас есть некоторое количество... вот это всё — это у нас, скажем, облигации или ипотеки. Что такое облигации или ипотеки для тех, кто является их держателем? То есть держатели — это в данном случае люди, которые дали в кредит деньги, и у них есть в руках эта бумага. Это значит, что каждый период времени — в случае облигации каждые полгода, в случае ипотеки каждый месяц — этим людям «капает» определенная сумма со стороны тех, кто является заемщиком — либо покупателем дома в случае ипотеки, либо просто заемщиком, если это человек, который выпустил облигации. То есть отовсюду отсюда Капают деньги. Представим себе, что мы взяли и создали такую корзину, куда все эти деньги сваливаются. Напишу «пул». В этой корзине накапливаются денежки. И вот она есть и есть. И представим себе, что я владелец всех этих облигаций, и мне капает, капает, капает и капает. А вот теперь делается следующий крутой финт, иначе не скажешь. Ведь этот пул — это некая сумма денег, правильно? Ее можно использовать в качестве залога для выпуска других ценных бумаг, которые и называются соответственно в данном случае CDO или CMO. Что это за такая таинственная бумага? Опять же мы не будем, мы возьмем и перевернем флип-чарт и нарисуем, что у нас есть этот пул. И сюда откуда-то капают деньги. Здесь накапливается определенная сумма серьезная. Мы используем этот пул в качестве залога и говорим: ребята, мы продаем нового вида облигации. И мы эти облигации называем, допустим, CMO, если это mortgages, и разбиваем его на три транша. Это транш A, это транш B, это транш C. Что такое транш? Это некая последовательность выплат. Как выглядят облигации? Как контракт выглядит? Допустим, вы покупатель этого CMO. Вы платите деньги тому, кто его выпускает. Допустим, у меня есть этот пул, я выпускаю, то есть я эмитент этих CMO. Вы платите мне деньги и покупаете у меня одну вот такую CMO. Что получаете вы? Вы получаете следующий денежный поток: через какое-то время... То есть в этом контракте написано: допустим, вы покупаете транш A этого CMO. То есть я говорю, что всё, что я собираю в эту корзину, как только я собрал деньги, я сразу выплачиваю вам, ну в определенный срок, допустим. То есть вы получаете такое ведрышко, в которое стекаются деньги от меня, постольку-поскольку они поступают мне в мою корзину. Вот вы сидите с этим ведром A и ждете, пока оно наполнится. Когда оно наполнилось, мои обязательства перед вами по траншу A завершены. Люди, которые приобрели B, ничего не получают. Они сидят и ждут. Когда, наконец-таки, все, кто купил транш A, удовлетворены, деньги продолжают, допустим, поступать, я начинаю выплачивать деньги держателям транша B. Людей A уже нет в этой ситуации, можно сказать, что с ним мы уже рассчитались. Мы платим деньги держателям транша B. Если мы наскребли в нашей корзине достаточно денег, чтобы погасить все эти обязательства, — здесь, естественно, не просто цифры, там проценты набегают по контракту и разные, — если мы заплатили всем в транше B, держатели транша C сидят — денег не получают. Наконец, допустим, мы погасили и транш B, остались у нас какие-то деньги, и мы начинаем погашать транш C. При хорошем раскладе мы все время здесь собираем какое-то количество денег. Когда все, допустим, наши ипотеки никто не перестает платить, деньги нам идут, идут, идут и идут, и мы постепенно погашаем все эти транши. Причем что очень важно? Транш A, как легко понять, наименее рискованный, потому что он погашается в первую очередь, поэтому проценты по нему, доходность по нему невысокая. Для покупателей транша B мы обещаем значительно более высокую доходность, потому что пока мы выплачиваем A, они все сидят и, вообще говоря, рискуют. И наконец, для покупателей транша C мы предлагаем самую высокую доходность, потому что, вообще говоря, мало того, что они долго ждут, но представим себе, что будет, если хотя бы одна ипотека из этого пула дефолтит, то есть заемщик перестанет платить. Кто понесет убытки? Безусловно, в первую очередь, держатели транша C. Потому что тех денег, на которые я рассчитывал в этой корзине, они уже не придут. И поэтому эти люди этого не получат. То есть смотрите, что произошло. Я придумал такой инструмент. Спрашивается, зачем его люди будут покупать? Потому что если я что-то придумал, должен быть и рынок. А ответ очень простой. Кто-то покупает транш A как минимально рискованный, но получается, что эта бумага, если я найду покупателя, будет ликвидной, то есть я создам рынок для этого. И покупатели транша A покупают себе и спокойненько... То есть они как бы не покупают ипотеки, а покупают наилучшую часть денежного потока от этих ипотек. То есть они покупают что-то, что значительно менее рискованно, чем пул ипотек. Покупатели транша B рискуют больше, сознательно, но они имеют и соответствующую доходность. И наконец, покупатели транша C крупно рискуют, в том числе и потерей денег, но доходности вот здесь могут быть крепко двузначными. Вот я могу привести пример из своей собственной практики, когда я был студентом UCLA, меня привлекли к тому, чтобы я исследовал некий реальный кейс, который на самом деле касался вот такого пула, только там были не ипотеки, а облигации. Меня попросили посчитать некий spreadsheet экселевский, денег даже за это заплатили. И только после я понял, что на самом деле речь шла о конкретном кейсе, где человек, который меня попросил это сделать, был одним из преподавателей школы, и он выступал в качестве эксперта-свидетеля в судебном процессе между крупнейшим американским инвестиционным банком, эмитентом вот такого пула. Строго говоря, тот пул назывался CBO — Collateralized Bond Obligations, то есть там именно в качестве залога были денежные потоки от облигаций. И ситуация была следующая. Одна азиатская компания, производственная, приобрела вот такой транш C в таком пуле по рекомендации крупнейшего американского инвестиционного банка, где доходность была, если я помню, порядка 30 % годовых, то есть космическая доходность, потому что обращаю ваше внимание, что эти бумаги все — это же бумаги с фиксированным доходом, то есть это не акции. Это производные инструменты на базе облигаций, то есть там везде написано, что и когда вы получите. И случилось так, что вот в этом пуле, вот в этой корзине, оказалась в дефолте только одна облигация. Их там было множество, сотни, если я не ошибаюсь. Только одна облигация. Но объем пула вот этого, который приобрела эта азиатская компания, был, скажем, 40 миллионов долларов, а та облигация, которая дефолтила, ее объем был 25 миллионов долларов. То есть оказалось, что из-за одной только облигации потенциальный вот этот вот кусок, который приобрела эта компания, сократился на 60 %. Наутро. То есть люди потеряли больше половины своих денег вот так [ЗВУК]. Естественно, началось разбирательство, они подали в суд и так далее и тому подобное. Думаю, что впоследствии — я не знаю исхода, но думаю, что наверняка это как-то было урегулировано, — они получили какую-то компенсацию, но основная претензия их состояла в том, что «нам не объяснили, что в случае, если наступит такой исход, пусть даже маловероятный, то мы потеряем большую часть денег». На самом деле, я уверен, что им как-то объясняли, потому что, естественно, в проспекте эмиссии было написано, что это весьма высокорискованный транш, что возможны всякие исходы неприятные, но они настояли на том, что им как бы «не ткнули пальцем», не сказали «ребята, имейте в виду, что если будет такая вот ерунда, то вы крупно потеряете». Потому что они сказали, «ну если бы нам так сказали, то мы, может быть бы, не пошли на поводу у нашей собственной жадности». Потому что когда людям объявляют за квазиоблигацию 30 % годовых, это сказка. То есть они в сказку поверили, а то, что у сказки может быть и неприятный конец, это у них оказалось вне рамок их рассмотрения. Значит, что я хочу сказать? Что вроде бы это довольно такая странная конструкция искусственная, но я хочу обратить ваше внимание на самый главный ее плюс. Что облигации, скажем так, не суперинвестиционного рейтинга, ипотеки — это не идеально надежные бумаги, это вам не гособлигации, и при этом они еще, особенно ипотеки, слаболиквидны. А вот такие CMO — это весьма ликвидные бумаги. И оказалось, что начиная с середины 80-х годов колоссально вырос рынок на них. То есть по существу сложилась такая практика, что банк — инициатор ипотечного кредита часто не держал у себя этот ипотечный кредит, а сваливал его в пулы, организуемые инвестиционными банками, которые, в свою очередь, продавали транши таких обязательств разным квалифицированным инвесторам. В том числе, часто старшие транши вот типа A получали не только определенную популярность, но они получали инвестиционные рейтинги и страховались как высоконадежные ценные бумаги. Согласитесь, у них действительно есть надежность, потому что как бы они защищены вот этими. В каком смысле? Вот, допустим, вы выпустили транш CMO на 100 млн долларов. То есть 100 млн долларов вместе, а транш A — 30 млн долларов. И допустим, вам обещали доходность 5 % годовых. То есть для того чтобы погасить ваши обязательства, грубо говоря, нужно 30 + 5 %, понятно, получается 31,5 млн долларов. То есть грубо говоря, из 100, если большая часть пропадет, то вам все равно хватит денег. В этом смысле действительно, транш A — достаточно высококачественная, надежная и не очень рисковая бумага. Допустим, транш B — еще на 40 млн, он более рискованный. Потому что, грубо говоря, если этот пул... я сейчас не буду думать о процентах для простоты, если этот пул с сотки сократится до 70, то тогда A и B — «в шоколаде», а C — «в засаде». На самом деле, конечно, когда дела идут в экономике более-менее прилично, никто не ожидает, что у вас там из 100 останется 70, то есть что 30 % вашего залога превратится в мусор. Причем в «мусор», не в смысле junk, а просто в пыль. И вообще говоря, рынок подобных бумаг стал бешено популярным, и его объемы стали колоссально расти. Более того, при снижении процентных ставок, что стало наблюдаться в последние... это произошло в первые годы XXI века, после наступления 2000-х годов. Появилась такая история, что стало понятно, что на рынке недвижимости происходит бум, что люди все больше и больше покупают домов и квартир в кредит. И при этом вот этих стрелочек стало очень и очень много. Проблема однако была в том, что когда у вас упрощается возможность взять кредит, как вы понимаете, качество этого кредита прогрессивно снижается. И постепенно, пока на рынке было огромное количество вот таких бумаг в виде разных траншей, то если изначально риск траншей, допустим, B был действительно невысок, а риск траншей C был высок, но там и доходность где-то компенсирована, то постепенно стала складываться такая ситуация, что в этой корзине денег стало становиться все меньше и меньше. Потому что все большее и большее количество людей оказались не вполне платежеспособными. И подобные инструменты оказались, я бы сказал, главным триггером того фундаментального кризиса, который наступил в 2008 году. Детали этого мы рассмотрим в начале нашей с вами шестой недели. А пока подведем некий промежуточный итог. Мы с вами увидели в течение этой пятой недели нашего курса, в которой мы рассматривали публичные ценные бумаги, публичные финансовые инструменты и деятельность инвестиционных банков как главных финансовых институтов, которые заняты выпуском, торговлей, анализом и, если угодно, изобретением подобных инструментов, что это важнейшая составляющая современного рынка капитала, что на ней тема чужих денег присутствует в весьма косвенной форме и часто опосредована не одним, а несколькими слоями, тем, что вроде бы там все весьма круто, и там вращаются колоссальные деньги, просто колоссальные. Но как мы с вами увидели, в этом процессе возникают новые вызовы и новые риски, которые по своей сути, как вы уже прекрасно понимаете, все равно имеют отношение к частной информации и разным возможностям участников оценить риски и выгоды от вложений в те или иные финансовые инструменты. Мы увидели, что на этом пути нас подстерегают разнообразные пузыри, кризисы и крахи. И мы увидели, что, как это ни парадоксально, чем более сложные мы придумываем инструменты и чем больше мы их раскручиваем, тем больше мы отдаляемся от возможностей простой публики на этом рынке оценить истинные риски и перспективы участия на этом рынке в виде покупательных инструментов. Именно неправильная оценка истинных рисков подобных вещей и явилась фундаментальной основой к тому, что крах и вот этот ипотечный кризис, как он называется, на самом деле основой там были специфического типа ипотеки, так называемые субстандартные, то есть низкого качества, вот это все привело к такому, я бы сказал, глобальному и очень неприятному событию, которое заслуживает отдельного рассмотрения, отдельного, я бы сказал, проникновения внутрь его. И мы с вами уже достаточно вооружены необходимым инструментарием, для того чтобы, во-первых, проанализировать это, а также на нашей с вами завершающей неделе рассмотреть некоторые другие глобальные вызовы, на некоторые из которых до сих пор ни у кого нет ответа. Я желаю вам успехов в переваривании того, о чем мы говорили, и до встречи на следующей шестой заключительной неделе нашего курса о рынках капитала.
