[ЗВУК] Третий коэффициент, который очень часто используют аналитики для сопоставления портфелей, я напомню, и активного управления, и пассивного управления, это коэффициент Сортино. Идея всё та же, которую мы видели в коэффициенте Шарпа и в коэффициенте Трейнора. То есть мы хотим нормировать, нормировать такую сверхдоходность. Традиционно сверхдоходность рассматривается по отношению к безрисковой ставке, хотя мы можем выбрать какой‐то свой бенчмарк. Вот эта сверхдоходность нормируется на некий показатель риска. В коэффициенте Шарпа речь идёт об общем риске, таком двустороннем риске, классическом, можно сказать, риске, который введён ещё в 52‐м году Гарри Марковицем. То есть мерой этого риска, численным, количественным измерением этого риска является стандартное отклонение. А в коэффициенте Трейнора речь идёт не о всём риске, а только о части риска нашего портфеля, систематическом риске, бета‐риске. А вот в коэффициенте Сортино речь идёт о третьей трактовке риска, ещё одном риске, так называемом одностороннем риске. О чём идёт речь? Ну, двусторонний риск — это как бы любое отклонение от средней величины, от средней доходности и вверх, и вниз. Ну, в общем, эта трактовка риска допустимая, она во многих языках присутствует, мы даже говорили. Вот в китайском иероглифе риск тоже воспринимается и как убытки, потери, и как возможности. И вот это вот как раз — отклонение вверх, это типичный такой пример дополнительных возможностей, которые можно получить. Но всё‐таки в таком обывательском понимании чаще понимание риска — это отклонение вниз. Это убытки, это потери, это нежелательные как бы значения доходности. И вот как раз коэффициент Сортино ловит эту идею, пытается воплотить эту идею вот в количественные оценки для рассматриваемых портфелей. Как считается вот это вот отклонение вниз, этот риск вниз? Ну, очень просто. Если у нас доходность поднялась выше некоего бенчмарка... В качестве бенчмарка мы можем рассматривать либо безрисковую ставку, либо рыночную доходность, это выбор, что мы считаем для себя вот таким приемлемым отклонением. Вот если доходность портфеля, допустим, дневная доходность или недельная доходность, оказалась выше, то значения принимаются вот в том столбце доходности, который, мы считаем, фиксируется как 0. А вот если ушло вниз, мы получили доходность по портфелю хуже, чем доходность по бенчмарку, то есть наш результат, по сути, вот этой избыточной доходности получился отрицательный, то мы его с вами фиксируем. И более того, нам принципиально важно, насколько вниз мы ушли по сравнению вот с этим заданным уровнем доходности. Соответственно, вот по такому, уже изменённому ряду мы считаем риск, мы считаем степень вот этого отклонения и фиксируем это как отдельный коэффициент. Вот результаты, которые... вы можете убедиться, увидеть в Excel файле, он у нас в дополнительных материалах курса прикреплён, вот, собственно, показывают наши оценки, вводимые оценки для бенчмарка, наша такая средняя доходность по портфелю, наша оценка вот такого одностороннего риска, downside risk. Ну, понятно, что если мы имеем дело с дневными данными, то и на первом шаге выхода результата мы тоже имеем вот этот риск как дневной доходности. Традиционно дальше он пересчитывается в годовые значения. Формула пересчёта такая же, как мы с вами это делали для коэффициента Шарпа, то есть это умножение на квадратный корень из числа наблюдений. То есть если у нас по году 250, к примеру, торговых дней, 250 значений доходности, то, соответственно, этот квадратный корень из 250 домножается на дневной, вот в данном случае, односторонний риск. Не двусторонний, классический, а односторонний. Ну и коэффициент Сортино — это отношение вот этой разности доходности портфеля и безрисковой ставки к вот такому своеобразно трактуемому риску, как односторонний риск. Ну и давайте опять вернёмся вот к этой идее сопоставления пассивных и активных фондов. Я напомню, для нашего инвестора всегда есть выбор. Пассивное инвестирование дешевле, это инвестирование в индекс. Этот индекс очень часто принимается как бенчмарк, как некое такое минимальное значение, которое может рассматриваться. И насколько активное управление позволит получить вот эту большую доходность, вот этот коэффициент альфа, насколько этот альфа будет устойчив, статистически устойчив раз, насколько этот альфа будет отбивать те дополнительные издержки, те комиссии за управление, которые возьмёт управляющий этим активным фондом. Вот это как раз вопрос того, будут ли деньги, деньги частных инвесторов, деньги домохозяйств идти вот в эти активно управляемые фонды. К сожалению, не все фонды — крупнейшие такие игроки. Ну вот, к примеру, я беру таких крупнейших американских игроков, фонды с управлением деньгами больше триллиона американских долларов. Вот один из примеров. Это как раз такой неудачный пример, это, к сожалению, пример, демонстрирующий и отток денег из американских фондов, и, соответственно, худшие результаты инвестирования. Это по годам, как менялось вот в этой группе фондов движение денежных средств. Но есть и исключения, вот как пример я привожу фонд Vanguard, такой достаточно успешный фонд. Обратите внимание, насколько низкие комиссии, 0,45 % — это комиссия за управление, на фоне 2 % для российского рынка, как вы понимаете, это существенно ниже. Ну и 2 % — это даже выше, чем такая средняя комиссия на рынке США — 1,25 %. Ещё раз повторюсь, наверное отчасти вот это и объясняет такой слабый интерес российских инвесторов к передаче в управление, в такое профессиональное размещение средств через профессиональные инвестиционные компании. Общая тенденция активных и пассивных фондов хорошо видна вот здесь на графике. Активные фонды — это красные. Как вы видите, вот с 2010 года фактически идёт отток денежных средств из активных фондов. И синими диаграммами показан приток средств в пассивные фонды. График очень наглядно это демонстрирует. Ну и аналитики — те, кто профессионально занимается исследованием вот этих процессов, всё‐таки в один голос говорят, что главный тренд, который определяет вот такое движение, это более низкие комиссии пассивных фондов. Вот здесь показан порядок цифр по комиссиям, по разным классам активов. Ну, как вы понимаете, комиссии и активных, и пассивных портфелей на рынке облигаций существенно ниже, чем на рынке акций всё‐таки. Вот на рынке облигаций строить портфели ну как‐то считается проще. Отчасти это связано с тем, что облигации хорошо ранжируются по кредитным рейтингам, то есть мы всегда можем как‐то исходно для себя понять, какие облигации лучше, какие хуже. Ключевым фактором для их ранжира будет кредитный рейтинг. Вот, к сожалению, на рынке акций всё гораздо сложнее, тот, кто с нами в рамках специализации изучал курс №3, «Инвестирование в акции», обратили внимание, что ранжирование акций по инвестиционной привлекательности — более сложное дело. Там надо учитывать кроме финансовых показателей ещё и показатели корпоративного управления. Ну, наверно, так же как и с рынком облигаций, вопросы ликвидности и так далее. Но в любом случае за управление на рынке акций, на вот этом классе активов, как вы видите, комиссии выше и по активному, и по пассивному управлению. Ну и конечно, самые высокие комиссии, самое такое дорогое удовольствие — это дать в управление деньги в класс акций именно для активного управления. Но тем не менее, вот такой тренд на снижение эта статистика хорошо показывает. Ну и я напомню, что вот дилемма между активным и пассивным управлением, она остаётся. Всё‐таки является ли вот эта положительная статистическая альфа результатом действительно каких‐то секретов управляющих, каких‐то суперзнаний управляющих, или же это такое вот всё‐таки чудо, такой случайный результат, такое везение. Но как раз то, что на развивающихся рынках активные стратегии показывают лучшие результаты, ну, для нас, наверно, с вами должно подтвердить, что, наверное, это не просто везение. Это действительно умение, умение разбираться в рынке, умение подбирать активы в портфель. Ну и для нас с вами, для тех, кто любит рынок инвестиционный, тот, кто готов открывать брокерский счёт и инвестировать на этом рынке, это вот такая хорошая возможность действительно заработать и получить вот эту положительную альфу в отличие, скажем, от американского рынка, где, как вы видите, очень спорен вопрос — а могут ли вот эти активные стратегии действительно дать статистически значимый результат. Активное инвестирование на развивающихся рынках капитала действительно демонстрирует положительный коэффициент альфа. Для нас это как раз возможности. [ЗВУК] [ЗВУК]
