Наш второй вопрос – это концепция политики выплат для модели совершенного рынка капитала. Как и в случае со структурой капитала, мы сначала должны представить себе некую систему рассуждений, некоторую логику анализа этой части финансовых решений компании политики выплат, как если бы она не сталкивалась с определенным набором несовершенства, имела бы возможность функционировать и оперировать на идеальном рынке капитала. Напоминаю, что когда мы говорим о таком идеальном рынке, о таком идеальном мире, мы предполагаем отсутствие налогов на прибыль компании, мы предполагаем отсутствие налогов на личные доходы инвесторов, мы предполагаем, что информация симметрично распределена между всеми участниками рынка капитала и абсолютно равнодоступна. Э-э-э... мы предполагаем, что на... в таком идеальном мире, у акционеров посредством механизма работы Совета директоров, есть возможность заключать полные контракты с менеджерами, когда все требования собственника можно включить в контракт и также прописать в контракте все инструменты поощрения равно как и определенного наказания менеджеров за невыполнение по сути дела этого контракта или частичное невыполнение этого контракта. Мы предполагаем также, что на таком идеальном рынке не существуют трансакционные издержки и фирма, принимая решение, в данном случае, решение о выплатах инвесторам собственно не сталкивается с трансакционными издержками. Э-э-э... попробуем рассуждать вслед за Модильяни и Миллером. Давайте, попробуем использовать некоторую схему для начала, чтобы понять о чем, собственно, мы здесь можем говорить. Итак, на таком идеальном, совершенном рынке существует определенная фирма и у этой фирмы уже принято решение об инвестициях, у этой фирмы уже приняты решения о финансировании, зафиксирована инвестиционная программа и поэтому ожидается определенный операционный результат, определенный поток денежных средств, зафиксирован тот объем заимствований, на который фирма будет рассчитывать в течение... э-э-э... следующего периода. Вот если акционеры этой фирмы э-э-э... хотели бы получить... э-э-э... более крупный денежный дивиденд, то возникает, безусловно, вопрос каким может быть источник таких более крупных выплат денежного дивиденда откуда будет взят вот этот прирост денежного дивиденда? Поскольку, операционные решения компании фиксированы, политика заимствований фиксирована, э-э-э... значит дополнительные денежные средства при таких предпосылках могут быть получены только в том случае, если компания принимает решения о дополнительном выпуске акций компании, и эти новые акции будут переданы неким новым акционерам. Значит, справа на слайде вы видите отражение как бы, графическое отражение этой ситуации. Не закрашенные вот эти белые квадратики, э-э-э... как бы символически показывают тот факт, что в компании появляются новые акционеры, которые обеспечивают опредленный приток денежных средств, поскольку они приобретают выпущенные акции. Однако вернемся теперь к проблеме стоимости отдельно взятой акции и совокупной стоимости компании. Количество акционеров возросло, потому что выпущены новые акции. Но поток денежных средств, операционный результат компании, остается неизменным. Тот факт, что в компании появились новые акционеры и поступили новые денежные средства, не меняет инвестиционную программу компании. Объмы выпуска продукции, технологии, присутствие на рынке, конкурентные стратегии остаются неизменными. Таким образом, источники формирования стоимости компании зафиксированы. И значит у нас нет оснований считать, что тот факт, что компания сейчас принимает вот такое решение об увеличении денежного дивденда, должен привести к росту стоимости компании, поскольку и уже и в предыдущих темах мы это видели, и мы повторяем этот тезис еще раз, источник стоимости – это будущие новые денежные потоки. Для того чтобы стоимость возросла, необходимо, чтобы денежные потоки компании возросли. Но в данном случае мы фиксировали эти результаты и при фиксированной инвестиционной политике, и при фиксированном объеме заимствований компании нет возможности... э-э-э... для возрастания стоимости. Поэтому на этом слайде мы отмечаем с вами происходит по существу перераспределение стоимости между старыми акционерами и новыми акционерами. Старые акционеры символически здесь как бы показаны вот таким... э-э... слабым, таким заштрихованным оттенком. В колоночке слева мы видим, что каждая акция, которая прежде принадлежала старым акционерам до решения об увеличении дивидендных выплат, оценивалась выше. В колоночке справа напротив, мы видим символически, что каждая акция будет теперь стоить меньше. Э-э-э... подытожим еще раз вот эти выводы. Итак, стоимость определяется решениями об инвестициях. И если компания принимает решение об увеличении денежного дивиденда, но при этом потоки денежных средств компании не возрастают, и если при этом в компанию не поступают дополнительные финансовые вливания от кредиторов, то инвестиционная программа, по существу, не меняется уже и нет возможности компании добиться прироста стоимости. Ничто не меняется в инвестиционных результатах, происходит перераспределение или передача части стоимости компании от старых акционеров к новым акционерам, когда каждая акция теперь как для старых, так и для новых акционеров, по существу, стоит меньше. И значит в итоге мы с вами вынуждены зафиксировать: рост денежного дивиденда по существу съедается падением рыночного курса акций и падением стоимости отдельно взятой акции. Согласитесь, что мы сейчас снова использовали тот самый аргумент «пирога», который в явной форме был сформулирован в концепции Модильяни и Миллера, касающейся структуры капитала. Э-э-э... ну вот такое жаргонное выражение аргумент «пирога» означает, что мы по-прежнему настойчиво используем очень важное положение э-э-э... именно инвестиционные решения компании создают ее денежные потоки. Изменения в инвестиционной программе, в инвестиционных проектах компании может создать изменение денежных потоков компании в будущем. Компания, принимая эффективные проекты, принимая новые эффективные проекты, имеет возможность получить прирост потока денежных средств в будущем. Именно это формирует прирост стоимости компании в будущем, если мы зафиксируем все условия, то есть, при прочих равных условиях. Э-э-э... в этом примере, который мы сейчас рассмотрели, в условном примере, у нас была обратная предпосылка. Инвестиционные решения... э-э-э... фиксированы и «пирог» остался неизменным. Денежный поток, на который претендуют теперь другие новые акционеры и старые акционеры, по-прежнему неизменен. Он вновь, по существу, разрезан на большее количество кусков, но каждый из этих кусочков «пирога» стал несколько тоньше. Э-э-э... мы наверное должны поставить еще один... э-э-э... вопрос и еще один как бы сценарий попытаться обсудить э-э-э... таким образом, в предыдущем примере, старые акционеры, настаивая на увеличении денежного дивиденда, не получили по существу никакого выигрыша в стоимости акций, которыми они владеют, напротив, прирост денежного дивиденда, по сути дела, съеден тем фактором, что происходит снижение стоимости той массы акций, которой владеет акционер, старый акционер компании. Но у акционера компании, у старого акционера компании, если мы следуем нашему примеру, есть еще один способ, которым он может получить дополнительные денежные поступления, коль скоро они ему сейчас крайне необходимы. Значит помимо того, чтобы добиваться увеличения денежного дивиденда, акционер может продать часть своих акций, таким образом, получить опреде, определенные деньги. В этом случае, акционер по существу, создает так называемый «хоум-мейд дивиденд» то есть, он для себя создает доморощенный дивиденд, поскольку он создает некий дополнительный приток денежных средств, если он в нем нуждается. Да, у него в руках остается более низкое количество акций, но тем не менее, он получает дополнительные денежные потоки. Что опять происходит на уровне компании? Инвестиционная программа компании от таких действий акционеров не изменяется. Решение о том, как много нужно заимствовать, и поэтому, какой денежный приток можно получить от кредиторов от таких действий акционеров, по существу, не меняется. И мы вновь вынуждены будем сказать, что существует перераспределение стоимости между старыми акционерами, которые отдали часть акций прямо новым акционерам, которые в виде вот этого пакета акций получают определенную долю стоимости компании. Однако в целом, стоимость компании остается неизменной. И поэтому, мы можем говорить сейчас о том, что перед нами еще один аргумент. Аргумент доморощенного дивиденда. Суммируем, итак, на совершенном рынке капитала, по существу, способ... э-э-э... выплат в адрес инвесторов или способ осуществления реализации политики выплат, не влияет на стоимость компании. И для того, чтобы прийти к этому заключению, используем не просто предпосылки вот этого идеального рынка, но и два важнейших аргумента. Первый из них очень важен. Речь идет о том, что стоимость компании зависит только лишь от инвестиционных решений в таком мире. И второй аргумент, акционер имеет возможность своими руками создать для себя денежный приток, доморощенный дивиденд, либо напротив, если компания выплачивает денежные дивиденды, а в данном случае, он в них не заинтересован, он может очень быстро избавиться от этого денежного дивиденда, путем немедленного реинвестирования полученных денежных средств в какие-то новые финансовые инструменты.
