Хорошо, я сказал только что, что хорошее корпоративное управление способствует увеличению цены акций компании. Э-э-э... на самом деле... э-э-э... эта гипотеза, хотя она кажется естественной... э-э-э..., она тестировалась во многих эмпирических работах, и, к счастью, действительно оказалось, что это так. Э-э-э... и есть, кстати, работа... э-э-э... по ро... по российским компаниям, но, на самом деле, не одна работа, но наиболее цитируемая – это вот Блэк, Лав, Рачинский... э-э-э..., которая вышла в «Имерджен маркетс рив ю » в 2006-м году... вот... э-э-э..., они, как бы... Ну, как эти работы устроены, да? Э-э-э... строится некий индекс корпоративного управления, там от нуля до десяти или от нуля до ста, да, который меряет качество корпоративного управления, который, как бы, учитывает несколько параметров, много параметров на самом деле: на сколько независим совет директоров... э-э-э..., на сколько компенсация менеджеров при... приведена к стандартам хорошего корпоративного управления, да... э-э-э..., на сколько независим аудитор, какова прозрачность компании... э-э-э..., есть ли история каких то сомнительных сделок и так далее, да? Значит, по каждому, как бы, критерию можно компании присвоить какой-то бал, потом их можно как-то сагрегировать и сказать: «Вот есть некий индекс корпоративного управления, который меряет общее качество». Но вот оказалось... э-э-э... в их работе, что два стандартных отклонения в индексе корпоративного управления, два стандартных отклонения на той выборке, которая у них была, в среднем ведет к росту цены акций на 21 процент при прочих равных условиях, да, при контролируй на размер компании, на отрасль и так далее. Вот, а улучшения корпоративного управления самого худшего до самого лучшего уровня в их выборке ведет к росту цены акций на 81 процент. И это довольно большие цифры, то есть эти цифры, действительно, свидетельствуют нам о том, что это, как бы, не пустой звук, и в принципе, рынок... э-э-э... воспринимает позитивно хорошее корпоративное управление. Есть исследования и по другим странам, которые, как правило, дают схожий результат, но схожий я имею в виду не количественно, а качественно, да? А, вот первые исследования – это в скобках Гомперс, Ишии, Метрик – это в «Котэрли джонол экономикс» 2003 год – это по Америке. Э-э-э... остальные два исследования, которые я здесь цитирую – это по развивающимся рынкам. Э-э-э... вот... э-э-э... при этом, что интересно? То. что вот эффект этого корпоративного управления, да, оказывается сильнее в странах со слабыми правовыми институтами. Вот то есть, оказывается, что фактически, что если... э-э-э..., как бы, правовые институты не очень хорошо способны защищать права акционеров, то в общем-то, компании сами, да, путем ведения, да, каких-то хороших практик упрвления могут... э-э-э... повысить стоимость компании. фактически, могут компенсировать до какой-то степени отсутствие сильных институтов. Э-э-э... на этом слайде я иллюстрирую значение корпоративного управления в кризис. Вот предыдущие... э-э-э... работы на предыдущем слайде, они были посвящены зависимость влиянию стоимости компаний от корпоративного управления в обычное время. Оказывается, что в кризис корпоративное направление... управление тоже очень важно и, может быть, даже более важно, чем... э-э-э... вне кризиса... э-э-э... И например, можно сравнить две компании, да? Взять одну страну – сравнить две компании... э-э-э...: одну компанию с высоким индексом... э-э-э... корпоративного управления, другую – с низким. И посмотреть, как падала цена акций в этих компаниях. И тогда окажется, что цена акции сильнее упала в компаниях с худшим корпоративным управлением. И это проиллюстрировано на данном графике. Значит, здесь... Э-э-э... что такое «ти энд ди»? «Ти энд ди» – это «транспэрэнси индэкс кложэ», это... э-э-э... индекс прозрачности компаний. Ну на самом деле, это исследование... Это исследование проводится компанией «Стэндартэр ин портс». Оно проводилось по многим странам. Здесь... э-э-э... речь идет о России. Вот, значит, компания с индексом 80... э-э-э... гораздо лучше, чем компания с индексом 30. Максимальное значение индекса гипотетическое – это 100. Значит, ни одной компании в России... ни одна компания в России не имеет не имеет индекс 100. Вот 80 – это очень прозрачная компания, там, которая входит в десятку самых прозрачных, а 30 – это довольно непрозрачная компания. Сильно непрозрачная, на самом деле. Вот и оказалось... э-э-э... мы проанализировали, на самом деле я участвовал в этом исследовании. Это исследование... э-э-э... с Ениколоповым и Петровой... э-э-э... которое мы сейчас опубликуем в «Джорнал бэйкиниг файнэс»... Э-э-э..., вот значит, это исследование по многим странам, там много компаний из ряда стран. Но, если взять отдельно российские компании, 33 компании у нас в выборке, вот, то окажется, да, что вот, если их изучить, то окажется, что падение акций в компании с плохим... с плохой прозрачностью было значительно сильнее, чем в компании с хорошей прозрачностью, да? За 100 процентов, вот эти вот светло-голубые столбики – это 100 процентов. Вот за 100 процентов берется, как бы, уровень до кризиса, да? А темно-синие столбики – это уровень после кризиса. Соответственно, там хорошая компания упала там на сколько? На 65 процентов, грубо говоря, да, а плохая компания упала получается... э-э-э... больше чем на 80 процентов. Мы видим, что корпоративное управление важно и в кризис, и вне кризиса. Э-э-э... значит, тогда... э-э-э..., как бы, возникает... м-м-м... вопрос: а почему, собственно, если оно так важно, да, почему собственно, ну контролирующие акционеры не практикуют его? То есть, мы знаем, что есть, действительно, компании с хорошим управлением даже в плохих странах с плохими институтами. Но вариация очень большая. Есть очень много компаний с плохим корпоративным управлением в этих странах. Ну тут естественная дилемма. Да, с одной стороны, действительно, хорошее управление увеличивает стоимость компании, и мы поговорили о том, почему это хорошо, почему это может быть полезно... э-э-э... акционеру, а с другой стороны, оно, естественно, связывает акционера. Соответственно у него вот есть такой выбор, такая дилемма: либо... э-э-э... ка бы, ну то есть, я ограничиваю себя, да, и это мне... мне от этого не комфортно, я не могу делать все, что я хочу, и я не могу экспроприировать миноритариев так, как я хочу, да? А с другой стороны, это увеличивает... э-э-э... стоимость акций, значит и стоимость моего пакета. который довольно большой. Э-э-э... вот, то есть весь вопрос, на сколько, как бы, акционер смотрит в будущее, да, на сколько он нацелен больше на какую-то долгосрочную максимилизацию стоимости нежели на там сиюминутные какие-то выгоды... э-э-э... от... э-э-э... там увода средств из... из компании, допустим, или там преследование каких-то своих интересов в ущерб миноритариям. Понятно, что этот выбор может зависеть от каких-то персональных характеристик у крупного акционера, но может зависеть и от каких-то характеристик компании, да, и страны, на самом деле, тоже. Э-э-э... значит, есть несколько эмпирических исследований, которые посвящены, как раз, этой теме. Значит, оказывается, что на... э-э-э... качество корпоративного управления в компании... Эти исследования они посвящены преимущественно развивающимся рынкам. Так вот, на качество корпоративного управления в компании влияют несколько факторов. Во-первых, потребность во внешнем финансировании компании. И это довольно интуитивно. Чем больше вам нужны внешние деньги, да, чем больше вам нужно обращаться на рынок за привлечением инвестиций, тем сильнее вам нужно убедить инвесторов в том, что вы потом у них ничего не украдете и вернете им нормаль... нормальный выигрыш, да, нор... нормальную доходность. Вот. Э-э-э... второй фактор – о наличии перспектив для роста. Но это вот, как раз, связано вот с этой дилеммой, о которой я говорил, да? Э-э-э... то есть, если у вас есть хорошие перспективы для роста, то вы скорее будете смотреть в будущее... э-э-э... вот, и скорее будете практиковать хорошее корпоративное управление, и это же вам одновременно поможет привлечь внешнее финансирование для роста, да, а это особенно важно, когда у вас перспективы хорошие, да? Вот... э-э-э... и... ну и, соответственно, чем выше эти перспективы, тем больше у вас стимулов... э-э-э... показывать, что вы хороший. Э-э-э... третий фактор – доли доминирующего собственника, который, оказывается, положительно влияет на корпоративное управление. На самом деле ответ не очевидный, потому что, с одной стороны, чем больше доля собственника, тем больше у него контроля над компанией, соответственно, больше возможностей делать то, что он хочет. Э-э-э... но, с другой стороны, если он уже контролирующий акционер, то сколько у него акций – 60 процентов или 80 – это не так важно. И тогда доля скорее способствует тому, что его стимулы... э-э-э... становятся ближе к стимулам... э-э-э..., как бы, всех акционеров, да, то есть к интересам всех акционеров, к интересам максимизации стоимости компании, и значит он меньше заинтересован... э-э-э... в воровстве, в уводе активов и так далее. Ну в воровстве в кавычках – не обязательно это такое прямое воровство, да, ну в таких действиях, которые обогащают его за счёт других акционеров. Вот значит э-э... А на самом деле я здесь ещё не упоминаю, есть исследования, которые показывают, что как бы да, эффект доли собственности – он положительный, но есть еще такая вещь, как отделение собственности от контроля, например, с помощью э... пирамидальных структур либо с помощью э-э... различных типов акций, у которых разное количество голосов при теж же дивидендных правах. Я не буду тут подробно останавливаться, как эти схемы работают, но а в конечная цель этих схем, да, – это сделать так, чтобы у вас как у контролирующего акционера, например, было там 51% голосов, голосующих акций, голосов именно, да, на собрании и, например, 25% прав на доход, на денежные потоки. Вот и когда есть такой, такое различие, то оказывается, что это плохо для э... компании и негативно влияет на стоимость компании. Ну и четвёртый фактор – это правовая среда. Значит, оказывается, что хорошая правовая среда ведёт к тому, что компании практикуют лучшее корпоративное управление, да, то есть способствует стимулам э... крупных акционеров, менеджеров э... применять нормы хорошего корпоративного управления. Я ещё хотел сказать про четвёртый механизм, который я там в самом начале упоминал, это механизм репутации. Значит, что это такое? Это на самом деле важно особенно как раз для стран с не очень хорошей правовой средой. Значит, дело в том, что если вы там введёте фа, какие-то формальные нормы корпоративного управления там – независимый совет, прозрачность и так далее, – то это в общем, с одной стороны, хорошо, а с другой стороны, – ну насколько это гарантирует соблюдение прав миноритариев, да, если правоприменение не очень хорошее в стране? Если там, если что, да, – контролирующий акционер может всегда как бы наплевать на эти нормы или изменить их, – в конце концов у него контрольный пакет, вот. И поэтому ценность этих формальных норм – она конечно ниже в тех странах, где их можно легко нарушать. И тогда репутация приобретает особую значимость, то есть тот факт, что вы на протяжение многих лет систематически хорошо относитесь к миноритариям – не допускаете никаких сомнительных сделок там, платите достаточные дивиденды и так далее там, прислушиваетесь к ним, к их представителям там на совете директоров, допустим, да, – создаёт в конце концов э-э-э... впечатение, да, мнение о вас со стороны рынка, что в компании, ну, что в компании не нарушаются права акционеров, что вам можно доверять. И таким образом это довольно важный механизм корпоративного управления. Здесь я привожу такое короткое практическое резюме, немножко отв, отвлечёмся от теории: как реально улучшить корпоративное управление в компании, ну в каком-то смысле там совет контролирующему акционеру, да, который хочет по какой-то причине заняться реформой корпоративного управления. Значит вот на основе нашей как бы дискуссии, да, на, того, что мы обсудили вернее, да, э... есть несколько вещей, да. Во-первых, обязательно надо повысить прозрачность компании: надо, чтобы инвесторы понимали, кто владеет компанией, да, – это в прозрачности структуры собственности, какие у неё сделки, финансовые показатели, то есть финансовая отчётность, э... вот, как вознаграждается менеджмент и члены совета директоров, какие у них стимулы, да, то есть всё должно быть прозрачно. Второе – это ввести в состав совета реально независимых директоров, то есть не формально каких-то независимых, да, которые просто удовлетворяют каким-то формальным критериям, а действительно тех, людей, у которых есть репутация независимых директоров, на которых невозможно повлиять. Ну и кроме того надо дать им некоторую власть, то есть не просто ради галочки там одного-двух человек включить в совет, но дать им власть, ввести их в комитеты какие-то, да, сделать так, чтобы в комитетах было большинство, например, в комитете по аудиту. В идеале вообще сделать так, чтобы в совете директоров было большинство независимых, да. Третий момент, естественно, – вознаграждение, то есть вы должны сделать так, чтобы вознаграждение менеджера соответствовало нормам хорошего корпоративного управления, а именно: было нацелено на максимизацию истинной стоимости компании, то есть не на создание видимости, не на искусственное надувание цены акции, допустим, да, а именно на максимизацию истинной стоимости активов – фактически на выполнение на, на, на принятие эффективных решений. Вот ну и в конце концов, как мы уже сказали, всё это хорошо, да, но важно следовать этим всем нормам на практике: вот не про, проводить сомнительных сделок, не размовать, не размывать миноритариев, уважать их мнение на совете директоров и так далее. Вот э... есть литература, которая показывает, что э-э... компании, которые, ну, компании их развивающихся стран, да, которые делают листинг, которые выходят на э... иностранные биржи с высокой репутацией,типа Нью-Йоркской биржи или Лондонской, – они оцениваются рынком выше. В частности это может быть потому, что факт выхода на биржу, да, то есть вернее – ну то, что вы, то, что вы хотите, то, что вам нужно выйти на биржу, да, необходимость, необходимость выйти на биржу – заставляет компании как раз следовать нормам э... хорошего управления. Если вы просто вы хотите привлечь деньги от иностранных инвесторов, во-первых, вам нужно э... как бы создать видимость хотя бы, да, что всё хорошо, а, во-вторых, есть просто требования регулятора, то есть вы не сможете выйти на Лондонскую биржу, если вы не удовлетворяете достаточной прозрачности, достаточной независимости совета, допустим, да.
