Курс посвящен новой для российской практики методологии анализа компании, сфокусированной на задаче максимизации ее фундаментальной стоимости. Он основан на концепциях современной финансовой теории и выходит далеко за рамки интерпретации финансовой отчетности компании. Применяя принципы универсальной финансовой теории, мы, тем не менее, отразим и специфику российского рынка капитала, который относится к группе развивающихся рынков. Курс основан на изучении публичных компаний, однако его концепции применимы к компаниям любой организационно-правовой формы. Мы сфокусируемся на анализе ключевых корпоративных решений: решений о привлечении капитала и решений об инвестициях. Инвестиционные решения – это выбор компанией проектов для долгосрочных вложений. Наша задача : научить вас современным методам оценки и критериям выбора инвестиционных проектов. Решения о привлечении капитала – это выбор источников финансирования инвестиций (внутренние средства, заемные средства, средства привлеченные путем выпуска новых акций). Наша задача – объяснить мотивы выбора конкретной комбинации инструментов финансирования в компании и показать, чем определяется оптимальная структура капитала компании (соотношение заемного и собственного капитала). Мы также рассмотрим решения компании о выплатах акционерам, и продемонстрируем как полученные в этом курсе знания позволяют оценивать стоимость компании в целом, с учетом выбранной структуры капитала. Наконец, мы обсудим роль корпоративного управления (corporate governance) в создании стоимости компании. Лекторами курса являются профессор Департамента Финансов НИУ ВШЭ Ирина Васильевна Ивашковская и доцент Департамента Финансов Сергей Сергеевич Степанов. В разработке заданий курса принимали участие Мария Кокорева, доцент Департамента Финансов НИУ ВШЭ, и Азиза Улугова, преподаватель Департамента Финансов НИУ ВШЭ.
11.4. Концентрация собственности
Loading...
來自 National Research University Higher School of Economics 的課程
Основы корпоративных финансов (Fundamentals of Corporate Finance)
212 個評分
National Research University Higher School of Economics
212 個評分
從本節課中
Корпоративное управление (corporate governance) и стоимость компании
Данный модуль посвящен начальным принципам теории корпоративного управления. В рамках модуля Вы узнаете, что такое корпоративное управление, познакомитесь с основными определениями и понятиями. Также будет уделено внимание связи корпоративного управления и стоимости компании.
與講師見面
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
академического департамента финансов, заведующая исследовательской лаборатории корпоративных финансов
Sergey StepanovAssociate Professor
Academic Department of Finance
Давайте теперь перейдём к третьему механизму,
возможно самому важному механизму в России – это концентрация собственности,
или крупные акционеры.
На самом деле это одновременно и механизм, и проблема.
Значит, в чём плюсы концентрации собственности?
Ну самый главный плюс в том,
что фактически уменьшается отделение собственности от контроля,
то есть как бы тот человек, который имеет доступ к управлению активами,
например, контролирующий акционер, да, – у него теперь в руках большой пакет акций,
и у него соответственно появляются стимулы максимизировать стоимость компании,
стимулы и возможности.
И поскольку у него есть и стимулы, и возможности,
он будет стараться ограничивать оппортунистическое поведение менеджеров,
то есть будет осуществлять такой мониторинг менеджеров.
Это плюсы.
С другой стороны, конечно есть и минусы.
Ну, во-первых, менеджеры не очень любят, когда над ними слишком строгий контроль.
Вот если менеджер будет чувствовать, что его слишком сильно мониторят,
то тогда он будет меньше проявлять инициативы, попросит большую зарплату, ну
и в общем в конечном итоге это может плохо ударить по самому крупному акционеру.
Поэтому если крупный акционер таков, натура его такова, что он не
может удержаться от того, чтобы постоянно быть вовлечённым в деятельность компании,
в менеджмент, да, то тогда может лучше ему даже и не назначать наёмного менеджера,
а просто самому стать менеджером.
Но есть ещё и другая важная проблема, а именно: то, что да, крупный акционер –
у него большой пакет акций и вроде бы заинтересованность в максимизации
стоимости компании, но он ведь не единственный, есть ещё миноритарии.
Соответственно есть риски того,
что крупный акционер будет экспроприировать мелких акционеров.
Ну, кро, и кроме того, ещё такие издержки держания
крупного пакета акций, как недостаток ликвидности, то есть э...
ценные бумаги компании, ну акции компании, да, на рынке, акции компании,
у которой есть большая концентрация собственности, – у неё не так много акций
торгуется, да, ну просто потому что один большой человек держит большой пакет, да.
Соответственно – меньшая ликвидность, трудно продать акции на рынке,
а тем более крупный пакет.
Ну и кроме того понятно,
что такой акционер – он не диверсифицирует свои риски.
Да, то есть мы с вами видели это там на одной из предыдущих лекций, да,
что для инвесторов, вообще говоря,
было бы оптимально держать такой большой диверсифицированный портфель.
Вот в данном случае этого не происходит,
то есть у него как бы большая подверженность риску э-э-э...
со стороны вот какой-то одной или нескольких компаний,
в которых он держит крупные пакеты акций.
Давайте подробнее остановимся на втором типе издержек, которые возникают от
наличия крупного акционера, а именно: экспроприация миноритариев.
Вот простой пример, как это может происходить.
Предположим, вы являетесь таким крупным акционером, да,
олигархом, и у вас есть под контролем компания A,
но компанией A вы владеете не полностью, а лишь на 50% плюс одна акция.
Но это контрольный пакет,
то есть вы контролируете совет директоров, вы контролируете менеджмент,
вы можете поставить туда своего человека в качестве гендиректора.
И эта компания производит некий товар X,
который имеет некую рыночную цену 100 рублей.
Ну и в нормальной ситуации компания A просто будет напрямую продавать этот
товар на рынке по цене 100 рублей.
Однако, что вы можете сделать.
Вы можете учредить новую компанию, компанию Б,
которой вы будете владеть на 100%, которая не будет ничего производить,
а будет просто посредником в операции продажи товара на рынке.
При этом вы как контролирующий акционер можете навязать цену
продажи товара компанией A компании Б.
Вот эта вот посредническая цена, да,
– вы её можете сделать меньше, например, 70 рублей.
А потом компания Б будет продавать товар на рынке по 100 рублей.
Очень простая схема: компания А продаёт сначала компании Б по 70,
а потом компания Б на рынке по 100.
Очень легко понять, какую дополнительную прибыль получит контролирующий
акционер от того, что товар продаётся не напрямую, а через посредника.
Он же владеет полностью этим посредником, да,
значит он получается, что он платит 70 рублей, а продаёт по 100 рублей.
Вот эту разницу он кладёт себе в карман: 100 минус 70.
При этом он несёт некоторые потери, потому что всё-таки он владеет компанией А
на 50%, а компания А несёт потери: она бы могла по 100 продавать, а продаёт по 70.
Поэтому значит будут некоторые издержки для него,
но только наполовину: вот эта вот потеря – это 0,5 умножить на 70 минус 100.
Всего на единицу товара контролирующий акционер получает дополнительную прибыль
15 рублей вот от такого трансфертного ценообразования.
Соответственно, миноритарии компании А теряют 15 рублей.
Вот это классический пример экспроприации,
который на самом деле довольно часто распространён и в России, и э...
в других странах с не очень хорошими правовыми институтами.
Есть и другой пример,
который называется размити, размытие доли при слиянии компаний.
Опять представим, что вы – этот самый контролирующий акционер,
и вы контролируете две компании: компанию А и компанию B,
но компанию А вы контролируете на 100%, компанию B
только наполовину плюс одна акция, то есть вы там тоже контролирующий акционер.
Предположение такое, что компания А и компания B одинаковы: у
них одинаковые активы, одинаковая рыночная стоимость.
Ну и пусть в каждой компании по тысяче акций.
Теперь вы говорите: давайте произведём слияние этих компаний по
какой-то причине и сделаем компанию С, А плюс B.
То есть что такое компания С?
Это просто вы взяли все активы компании А,
соединили со всеми активами компании B, и вот такая стала одна большая компания.
Вот ну и пусть вы как бы решили, что там тоже будет тысяча акций теперь.
Встаёт вопрос о коэффициентах обмена: по каким коэффициентам менять акции этих
двух изначальных компаний на акции компании С?
По справедливости нужно менять две акции компании А на одну акцию компании
С и две акции компании B на одну акцию компании С, то есть одинаковым образом.
Соответственно как бы по справедливости в компании С
миноритарии должны получить 25%, то есть у них было 50% компании B,
да, теперь компания стала в два раза больше.
Соответственно им полагается 25%.
Однако, пользуясь своей властью в компании B,
акционер контролирующий может навязать невыгодные коэффициенты обмена.
Например, он может сказать, что за одну акцию компании С
нужно отдать две акции компании А, но четыре акции компании B.
Понятно, что миноритарии проигрывают, и несложно подсчитать,
что после всей этой операции у них будет всего 12,5% акций в компании С
вместо положенных по справедливости двадцати пяти процентов.
Есть примеры из реальной жизни,
которые соответствуют тем или иным способам экспроприации.
Вот один классический пример – это компания Parmalat в
конце 90-х – начале 2000-х годов.
Эта компания была семейной компанией фактически,
то есть там семья Tanzi контролировала контрольный,
держала контрольный пакет этой компании, и были ещё какие-то миноритарии.
Вот и там был большой скандал, компания обанкротилась в конечном итоге,
потому что менеджеры компании и члены семьи –
они скрывали истинное положение дел в компании, то, что у компании, оказывается,
вырос огромный долг, который она при, привлекала для финансирования экспансии.
Вот и в конце концов произошло банкротство.
Вот, но по ходу дела, да, пока всё это дело происходило, ещё до банкротства э...
семья уводила деньги из компании в какие-то свои проекты,
которыми они полностью владели, которые им нравились, например,
в футбол, там футбольный клуб Parma, да, туризм и ещё какие-то.
И по оценкам там аудиторов, следователей, аналитиков,
после всего этого скандала значит подсчитали – оказалось, что по крайней
мере три миллиарда долларов было уведено из компании в эти семейные проекты.
Соответственно миноритарии пострадали.
Второй пример из нашей действительности, и он связан с кризисом.
Кстати говоря, неслучайно, что в кризис как раз происходят э...
такие вещи типа экспроприации, да, потому что ну кризис, в кризис как бы,
да, ну вот в тот кризис, который у нас сбыл, да, э...
многим срочно понадобились деньги.
У многих олигархов сложилась бедственная ситуация, вот поэтому многим из
них хотелось получить деньги любой ценой как можно быстрее – кризис ликвидности.
Ну и вот, например, есть такая компания Sibir Energy,
сейчас у неё другие собственники, да, но тогда у неё было два крупных собственника:
и это правительство Москвы, и такая компания, такой офшорный фонд «Бенфилд».
Вот, ну и в разгар кризиса, один из бенефициаров этого фонда, один
из владельцев, попытался продать компании «Сибир Энерджи» свой гостиничный бизнес.
Да, то есть, у него был какой-то свой гостиничный бизнес,
вот и он решил взять и продать, ну навязать продажу компании «Сибир Энерджи».
Причем «Сибир Энерджи» это компания нефтегазового сектора.
Она не имеет никакого отношения к гостиницам, и к туризму вообще, да.
То есть, это была бы для нее полностью непрофильная инвестиция и вообще говоря,
ненужная вещь.
При этом как бы,
мы можем рассуждать, была тут цена честная или она была навязана, э-э-э...
там выше рыночной, да.
Это точно неизвестно на самом деле.
Вот, но тот факт, что по крайней мере, такая попытка была сделана продать
непрофильный актив явно невыгодной компании, вот и скорей всего,
выгодной по какой-то причине э-э-э...
совладельцу «Генфилда».
Другие примеры...
э-э-э...
тоже из российской действительности,
тоже в общем-то по крайней мере частично связаны с кризисом.
Э-э-э, в российском законодательстве, как и во многих других,
есть такое понятие «обязательного предложения».
Что это значит?
Это значит, что когда какой-то акционер приобретает 30% компании,
он обязан сделать всем другим акционерам предложение выкупить их
акции по некой справделивой цене.
Ну обычно, эта цена...
э-э-э...
как бы ориентируется на...
э-э-э...
либо там на рыночную цену, которая была до этого в течение некоторого времени, да...
э-э-э...
и она тоже не должна быть меньше, чем цена,
за которую этот акционер покупал акции там в предыдущие, в предыдущие ну,
с какого-то время до этого обязательного предложения.
Вот, значит вот этих компаниях ТГК-2 и ТГК-4,
под разными надуманными предлогами э-э-э...
акционеры, которые перешли этот порог,
отказались от обязательного предложения, кстати уже сделанного.
В обоих случаях там была такая как бы причина,
что это как бы стратегические предприятия, что тоже было спорно, да.
Э-э-э...
и при этом,
иностранцы не могут контролировать российские стратегические предприятия.
Вот, но при этом, в одной из этих компаний,
иностранцем был некий фонд, который действительно был зарег...
зарегистрирован зарубежом, в офшоре где-то,
но он полностью принадлежал российскому бизнесмену.
То есть, это как бы игра такая с буквой закона, да...
э-э-э...
вот э-э-э...
и в конце концов, собственно...
э-э-э...
миноритариям так, насколько я знаю, так, так и не удалось, ну или по крайней мере,
не полностью далеко не полностью удалось отсто...
отстоять свои права ну в этих конфликтах.
Еще один пример -
- это «Ингосстрах».
Э-э-э...
там значит был контролирующий акционер российский и миноритарий,
но крупный миноритарий, там чешский фонд, да.
И этот контролирующий акционер, он пытался...
э-э-э...
много раз всячески навредить миноритарию, попы...
попытался размыть его доли,
проводил сделки заинтересованностью с компаниями группы э-э-э...
которой владел этот российский акционер.
Э-э-э...
причем там были процедурные нарушения э-э-э...
как бы фактически представители этого акционера, они голосовали за эти сделки,
хотя по закону, если сделка с заинтересованностью, те люди, которые,
у которых есть заинтересованность, ну или их представители,
они не должны принимать участия в голосовании.
Вот, ну и так далее.
Такого рода вещи,
они происходят, особенно в странах со слабой правовой средой, вроде России.
Хорошо, тогда встает следующий важный вопрос.
А что же нам с этим делать?
Э-э-э...
ну можно в принципе написать очень хорошие законы, э-э-э...
где там все будет прописано, защита миноритариев, правильные процедуры,
как должны приниматься решения, чтобы миноритарии могли себя защитить.
Вот, но...
э-э-э...
все упирается часто в слабое правоприменение.
То есть, на самом деле, вот как бы законодательство в России оно хорошее, да,
но правоприменение хромает.
Вот, и тогда эффекты хороших законов, они довольно сильно ограничены.
Какие еще быть, могут быть механизмы?
Э-э-э...
ну на самом деле, может помочь наличие второго крупного акционера.
Если есть второй крупный акционер, да,
не только контролирующий, а еще какой-то один крупный.
Да, ну или например первый вообще не контролирующий, ну в том смысле, что не,
у него нет контрольного пакета, но у него например там 40%, он самый большой.
А у второго например 25 или 30.
Вот в такой ситуации, второй поскольку у него есть и как бы голоса,
и стимулы, э-э-э...
он конечно будет пытаться как-то ограничивать э-э-э...
поведение первого, впрочем, может вступить с ним и в сговор.
То есть, тут как бы не все ясно, как это будет, да, но мы знаем из
российской истории, что были и конфликты между крупными акционерами, как например,
в норильском «Никеле», так и вполне себе полюбовное существование э-э-э...
как в «Евразе» например.
Вот...
э-э-э...
ну соответственно вопрос, который я здесь вынес да,
поможет ли ВР миноритариям «Роснефти», он, я не знаю на него ответа.
За этим можно следить, да, но мы знаем,
что недавно действительно ВР стал миноритарием нашей большой госкомпании.
Многие аналитики задаются вопросом о станет ли,
будет ли ВР как-то способствовать защите прав миноритарных акционеров «Роснефти».
Если второй крупный акционер не помогает или помогает недостаточно.
Что может быть еще?
Э-э-э...
и тут я выдвигаю следующий тезис,
что возможно контролирующие акционеры сами захотят ограничивать свой оппортунизм.
На первый взгляд, это странное утверждение.
Чего бы им самим себя ограничивать, связывать себе руки?
Вот, но на самом деле, на это есть причины.
Есть ценность самоограничений.
А именно, если вы...
э-э-э...
дадите сигнал рынку о том, что вы не собираетесь обижать маленьких акционеров,
это может снизить стоимость привлечения денег на рынке.
То есть, если вы выпускаете акции допустим, да,
вы хотите продать их подороже.
Но если акционеры будут думать,
что вы их потом экспроприируете, они не купят у вас акции дорого, да, и вы при...
привлечете мало денег или при...
вам прийдется продать очень большой пакет акций для того,
чтобы привлечь достаточно денег.
Вот, значит поэтому, это важно.
Э-э-э...
кроме того, м-м-м...
вот это хорошее как бы корпоративное управление, да, ограничения на,
на свое э-э-э...
нехорошее поведение, да, они увеличивают рыночную стоимость акций.
Ну, по той же самой причине, да, миноритарии считают,
что вы не будете к ним плохо относиться, цена акции растет на рынке.
Вот, а если цена акции растет, то это может быть очень полезно например в
сделках слияния и поглощения, где вы осуществляете поглощение другой
компании не за деньги, а за собственные акции, за акции своей компании.
Соответственно, чем дороже они стоят, да,
тем меньшим количеством акций вам прийдется поделиться в сделке слияния.
Или например, если вы решили частично выйти из компании,
продать часть своих акций или полностью, э-э-э...
вам тоже хочеться, чтобы акции стоили подороже на рынке.
И это тоже создает стимулы практиковать хорошее корпоративное управление.
Ну там, что я имею в виду, вводить независимых директоров в совет, э-э-э...
не проводить никаких сомнительных сделок...
э-э-э...
сделать компанию прозрачной, и так далее.
То есть, чтобы у инвесторов была уверенность.
