Добрый день. Сегодня мы начинаем последнюю нашу тему, а именно тему корпоративного управления и связи его со стоимостью компании. Давайте сначала я скажу, что это такое. Значит на самом деле хорошего перевода на русский язык нет, потому что на самом деле как бы с управлением – в том смысле как с менеджментом, да, – это понятие не связано. По-английски правильный термин «корпорэйт гавернэнс». Какой основной вопрос корпоративного управления? Значит фактически э-э... вопрос такой: как сделать так, чтобы люди, которые имеют доступ к ресурсам компании, к управлению компанией, возвращали деньги тем, кто даёт капитал на финансирование проектов, то есть инвесторам? Эти люди, которые имеют доступ к управлению, – это не обязательно менеджеры, это могут быть, например, и крупные собственники, да. Эквивалентно можно этот вопрос переформулировать следующим образом: как сделать так, чтобы минимизировать конфликт между инсайдерами и аутсайдерами, где под инсайдерами я как раз понимаю тех людей, у которых есть доступ к управлению активами, а аутсайдеры – это, например, мелкие акционеры, мелкие инвесторы, которые далеко от управления? Вот корпоративное управление – это по существу набор механизмов, призванный минимизировать эту проблему. И на самом деле это очень важный э... элемент создания стоимости компании наряду, например, с оптимальной структурой капитала. На самом деле мы в каком-то смысле уже столкнулись с понятием корпоративного управления, когда обсуждали с вами влияние конфликтов между акционерами и кредиторами на структуру капитала и на решения, принимаемые менедж, менеджментом, да. И там мы с вами сказали, что как бы путём выбора оптимальной структуры капитала, да, можно попытаться минимизировать этот конфликт и минимизировать неэффективность или потерю в стоимости, которая возникает из-за этого конфликта. Мы коснулись некоего частного механизма, частного случая корпоративного управления. Вот здесь же мы будем говорить в более широком смысле не только о конфликтов между, конфликтах между акционерами и кредиторами, и на самом деле эти конфликты мы как раз оставим в стороне тут, вот ну и о конфликтах между акционерами и менеджерами, между разными акционерами – крупными и мелкими и между крупными, между акционерами и государством. Давайте я расскажу немножко более детально, в чём собственно состоит у нас проблема, которую призвано решить корпоративное управление. Вот смотрите, значит вот у нас есть некоторые люди – инсайдеры, да: менеджеры, крупные собственники, да, которые знают, как управлять активами. И есть аутсайдеры – это другие инвесторы, например, миноритарные акционеры. Значит, аутсайдеры дают деньги инсайдерам в надежде на то, чтобы получить что-то обратно, какой-то адекватный доход. Вот, но у этих инсайдеров, ну, скажем, у менеджеров, да, могут возникнуть соблазны что-то с этими деньгами сделать на пользу себе, что не принесёт пользы э... остальным инвесторам, то есть, например, они могут просто захотеть украсть эти деньги, э... что очень примитивно, но иногда тоже происходит, могут захотеть вложить в какой-то проект, который им очень нравится, но на самом деле который не создаёт стоимости для акционеров, могут просто расслабиться, работать спустя рукава вот, и тогда акционеры не заработают достаточную доходность на свои инвестиции. Почему так происходит? Значит основная причина заключается в том, что инсайдеры не являются полными владельцами проектов, да, то есть они уже как бы поделились денежными потоками, ну обещанными денежными потоками, с другими инвесторами. Соответственно они не являются полными владельцами денежных потоков, и именно поэтому у них возникает соблазн ну или уменьшаются стимулы максимизировать стоимость компании, то есть фактически приведённую стоимость тех денежных потоков целиком, да. На самом деле в конечном итоге это может оказаться плохо для них самих, да, потому что если инвесторы ожидают такого поведения, то они попросят некую компенда, компенсацию – они просто могут не дать денег или, например, попросят очень высокую ставку процента, если это кредиторы, или высокую цену за акцию, если это акционеры, которые покупают новые акции. И получается, что стоимость капитала для компании возрастает, компания привлекает деньги на худших условиях. Значит в результате, в результате всего этого у нас происходит разрушение стоимости или неэффективность, которую можно поделить на две части. Значит первая – это не финансируются потенциально хорошие проекты, да, то есть проекты с NPV больше нуля, из-за того, что стоимость капитала очень высокая оказывается для компании по факту. И вторая вещь – это выполняются не самые лучшие проекты, да, то есть если менеджер даже смог привлечь деньги, но при этом вложил к какой-то любимый, но там не самый лучший проект, да, то тогда у нас тоже происходит разрушение стоимости. Значит какие же у нас вопросы корпоративного управления? Значит мы остановимся в этой лекции на трёх вещах. Первая: как должны быть устроены механизмы корпоративного управления? Второе: почему они различаются в разных странах и в разных компаниях? И третий вопрос: какова ценность корпоративного управления, то есть насколько корпоративное управление, хорошее корпоративное управление, может повлиять – повысить стоимость компании на рынке? Итак, прежде чем перейти к описанию механизмов, я бы хотел сказать следующее, что на самом деле механизмы – они, ну механизмы, которые существуют в данной стране в данной компании, они возникают не из воздуха вот, их не кто-то назначает, но они являются некой реакцией на потенциальные конфликты, характерные для данной страны, для данной компании. Если говорить о США, то это скорее конфликт между множеством мелких акционеров и менеджментом компании. В США очень много компаний, в которых нет э... крупных акционеров в том смысле, в котором мы понимаем крупного акционера в России, да, там человек, у которого 30% или 50% – там таких компаний немного, особенно среди крупных компаний. Вот, но зато там менеджер имеет большую власть по факту и на самом деле именно потому, что нет крупных акционеров, которые могли бы мониторить его. Поэтому там конфликт между мелкими и менеджме, менеджментом, да. Э... в других странах – в континентальной Европе, в Азии, в Латинской Америке, в развивающихся странах, – там скорее основной конфликт – это между мелкими акционерами и крупными акционерами, потому что собственность там сконцентрирована очень часто в руках нескольких крупных акционеров. Вот в России – примерно как в этих странах, но есть некоторые нюансы. Во-первых, конфликт между мелкими и крупными острее, потому что, главным образом, у нас правоприменение хуже, чем в Европе, скажем, да. Э-э... значит, кроме того, у нас есть много госкомпаний, и в этом есть специфика: у нас возникает комплик, конфликт мелких акционеров с менеджерами или с членами советов директоров госкомпаний фактически. Вот, но кроме того у нас ещё есть государство, которое тоже может конфликтовать с компаниями, ну в частности с крупными акционерами, с олигархами, да. То есть конфликт между государством и контролирующими акционерами на самом деле накладывает отпечаток на взаимоотношение крупных акционеров и мелких акционеров, как мы увидим. Какие же есть механизмы корпоративного управления? Ну вот я тут их перечислил. Конечно, некоторые скажут, что этот лист неполный. Возможно это так, но, пожалуй, я тут обозначил наиболее важные механизмы, на мой взгляд по крайней мере, э... и мы по ним пройдёмся в этой лекции. Первый – это совет директоров компании. Второй – это схема вознаграждения менеджеров. Третий – это концентрация собственности, или крупные акционеры. Четвёртый механизм – это механизм репутации. На самом деле это довольно важный механизм в странах с плохой правовой средой, да, где формальные механизмы могут не работать, а вот механизм репутации, когда ты как, скажем, контролирующий акционер создаёшь репутацию человека, который не экспроприирует мелких акционеров, может оказаться как раз очень действенным. Акционеры-активисты – это когда у нас есть миноритарии, но не очень маленькие, не очень большие, но и не очень маленькие, да, с достаточно круп, крупными пакетами, которые позволяют им как бы активно давить на менеджмент или на крупных акционеров компании, да, с тем чтобы изменить политику компании, какие-то решения и так далее. Э... и ещё один механизм – это враждебные поглощения. Возможно, о нём мы не будем говорить, для России это не такая актуальная вещь. Но, вернее, в России конечно тоже происходят враждебные поглощения, но с очень часто они связаны с какими-то такими полукриминальными схемами, «серыми схемами», да, и в России речь не идёт о классических враждебных поглощениях, которые там происходят в США. допустим. Враждебные поглощения на самом деле работают следующим образом. Это некий такой внешний, внешняя угроза, да, которая действует на менеджмент компании и заставляет его работать эффективнее, то есть если вы будете работать неэффективно, стоимость компании будет невысокая, появится потенциальный поглотитель, который поймет, что можно улучшить что-то в компании, придёт, поглотит компанию, скупит акции, выкинет вас из кресла, и вы потеряете свою работу, то есть это создаёт дисциплину. Ну кроме того сам факт того, что менее эффективный менеджмент смени, сменится на более эффективный, – это тоже э... как бы э-э... ну, по, по, эле, элемент корпоративного управления, да, то есть это некая, некая вещь, которая увеличивает стоимость компании, то есть дисциплина плюс сам факт смены со, смены, смены менеджера, если он каза, оказался неэффективным.
