Конечно, возникает вопрос здесь уже о том, насколько эти операции могут создавать стоимость компании, каким образом нам анализировать эффективность этих операций. По сути дела, вопрос о том, каким образом нам анализировать эффективность этих операций в чем-то риторический, потому что мы с вами находимся в курсе «Корпоративные финансы». А логика этого предмета, этой области академической всегда предполагает, что любые эффекты мы должны анализировать через призму изменений в стоимости компании. И поэтому мы тоже должны сказать о том, что если фирмы прибегают к каким-то из перечисленных нами способам сокращения своих масштабов, возможно, они преследют также результат в виде прироста стоимости компании. Мы получаем очень интересную картину, то есть мы получаем ситуацию, в которой отрезая от себя некую часть бизнеса в той или иной форме, осуществляя его реструктуризацию, материнская, или вот крупная, да, инициирующая этот процесс структура, пытается по существу избавиться от негативных, от отрицательных синергий, то есть от отрицательных результатов комбинирования различных, разнообразных ресурсов в руках общей, крупной, там, объединенной или объединяющей несколько подразделений структуры. Мы впервые с вами вот сейчас в курсе сталкиваемся с совершенно оригинальной ситуацией: когда мы обсуждали в начале сегодня эффекты синергий как мотив соединения двух фирм, мы говорили о поиске, о стремлении найти положительные эффекты синергии, а сейчас мы говорим о том, что компании, столкнувшись с наличием у них негативных или отрицательных эффектов комбинирования ресурсов, стремятся уйти от этого отрицательного как бы знака и сделать его по крайней мере нейтральным, и добиться потом положительных синергий, но не путем комбинирования ресурсов, а путем перетрансформации, разъединения, реструктуризации, то есть другой комбинации ресурсов и выделения части ресурсов в отдельные бизнесы и извлечения тем самым определенных выгод. То есть мы фиксируем ситуацию, в которой издержки сохранения в составе фирмы, ряда ее подразделений в дальнейшем, в будущем, начнут превышать выгоды от нахождения всех этих подразделений в таком комбинированном состоянии в рамках одной крупной материнской структуры. И поэтому исследователи отмечают целый ряд таких более конкретных, что ли, ситуаций или мотивов, но которые все охватываются вот этим вот процессом. В ряде работ выдвигается идея о том, что компании тем самым стремятся как бы уйти от проблемы конгломеративной скидки. Сама проблема конгломеративной скидки была впервые поставлена, а затем и изучена, исследована, проанализирована в работах, которые сейчас вы видите здесь перечисленными на слайде. Это очень известные, знаменитые статьи, на которые ссылаются очень многие авторы, потому что данным авторам в свое время удалось не только обозначить это явление, но и рассчитать такую конгломеративную скидку, показав, что она в среднем составляет до 15 % от стоимости компании, тем самым сказав, что если бы этот конгломерат не был объединенным конгломератом, а компании, которые в него входят были бы независимыми, отдельными бизнесами, они бы в среднем стоили на 15 % дороже, чем они стоят, находясь в составе такого конгломеративного объединения. Чуть позже, через несколько шагов, через несколько минут мы вернемся к этой идее. Вторая интерпретация, тоже очень существенная, на мой взгляд, очень интересная, которая развивает вот этот принцип наличия возможности получения негативных синергий, а если подразделение остается в составе крупной материнской структуры, наличие ситуации, когда издержки его нахождения в этой структуре выше, чем выгоды, которые это подразделение может получить, да и вся структура в том числе, может быть связана с так называемым внутренним рынком капитала или «интёнал кэпитал маркет». Впервые проблему внутреннего рынка капитала комплексно исследовали авторы Шарфстейн и Стайн. У них есть серия работ очень интересных. Мы сегодня еще раз к ним через несколько минут обратимся, и я постараюсь расшифровать хотя бы в первом приближении, что такое рынок капитала и почему он может беспокоить, в каких ситуациях он может оказаться отрицательным явлением в большей мере, чем положительным явлением. Но сейчас пока, забегая вперед, мы можем сказать, этим термином называется ситуация, когда материнская компания крупная, состоящая из целого ряда подразделений, имеет возможность не только привлечь много капитала с рынка, но и путем различных экономических инструментов и бизнес-практик, которые она использует, сама совершенно из различных критериев исходя, распределять этот капитал внутри между подразделениями, не основывая это распределение на тех принципах, на которых они, эти подразделения, могли бы получить этот капитал из рынка... э-э-э... финансовых источников, то есть отклоняясь от принципов рыночного распределения капитала внутри между подразделениями. Э-э-э... третья версия объяснения наличия таких отрицательных синергий представлена в интересной работе Голдмана, который построил интересную модель, показав, что фирма, столкнувшись с ситуацией изменения рациональных границ фирмы, которые складываются из тенденций, протекающих в отрасли, изменений технологий, изменений хозяйственных связей, состояния конкуренции, облика клиентов, облика других контрагентов компании. Выделение каких-то подразделений из состава компании, которые находятся в ситуации давления изменяющихся границ фирмы и от нее требуется реакция и она решается выделить определенное подразделение из своего состава, – такое выделение обычно ведет к тому, что менеджмент действительно становится более мотивированным, он получает аукционные или впрямую получает голосующие акции, и его стимулы заниматься более интенсивно ростом эффективности данного подразделения после выделения его из состава материнской компании, существенно возрастают. Ну и наконец, одно из объяснений также связано с тем, что мы можем вовлечь опять аргумент некий информационный, который у нас звучал, когда мы обсуждали с вами слияние и поглощение. И вот работа двух авторов 99-го года, переданная здесь на слайде, говорит о том, что да, такое объяснение тоже возможно, если какое-то подразделение находится в составе крупной материнской структуры, то у внешних инвесторов нет полного представления, нет правильного полного информационного потока, говорящего, дающего объяснение перспективам получения денежных потоков в этом подразделении, в будущем это подразделение, по сути дела, становится недооцененным в силу такой асимметрии информации, и в этом смысле издержки его сохранения, нахождения в составе крупной структуры могут превысить выгоды от тех внутренних связей, которые они получают от этой крупной структуре.
