Если мы возьмём британские компании и тоже попробуем э... суммировать те работы, в которых как к краткосрочном аспекте, так и в долгосрочном аспекте проанализированы эффекты от слияний и поглощений тоже методом событий, то мы тоже по существу видим, э... что нет поголовной, э-э-э... нет выводов о том, что каждая из этих сделок, которые были проведены, что на коротком горизонте даёт положительный эффект, также и на длинном горизонте даёт положительный эффект – мы не можем выудить такого рода выводов из эмпирических работ. Причём вот на коротком горизонте во времени, как подчёркнуто на этом слайде, тоже у британских компаний, осуществляющих эти сделки, нет какой-то существенной разницы в результатах буд, между двумя типами этих сделок: между слияниями и между поглощениями. Поглощения часто осуществляются, осуществляются именно через тендерное предложение о прямой покупке акций. Значит и здесь, и на этом национальном рынке корпоративного контроля, или там, где британские компании действуют, в том числе и за рубежом приобретают этот контроль, мы тоже не можем сделать вывода о том, что все эти сделки приводят к приростам стоимости компании. Если мы двигаемся дальше по европейским компаниям и рассмотрим те работы, в которых европейские выборки, в частности компании э... Швеции, Бельгии, Франции, э... то мы тоже можем с вами увидеть такие же разноречивые результаты, в которых нет однозначного вывода о приросте, о создании стоимости в результате таких сделок, так же как и нет вывода о том, что однозначно какая-то из форм, например, слияние или поглощение, явно более эффективна. Да, эти работы показывают на краткосрочном горизонте, что в случае поглощений реакция рынка чаще э... бывает положительной, чем в случае слияний, но тем не менее всё равно мы не можем увидеть здесь однозначного вывода о создании стоимости компании на коротком горизонте. На тех же страновых выборках работы, которые были выполнены в долгосрочном ракурсе. Итак, мы видели довольно разноречивую картину на данных европейских компаний и на данных американских компаний в двух разных горизонтах – краткосрочном и долгосрочном – правда при применении всего лишь одного метода: метода аномальных, или избыточных, доходностей, или метода событий. Справедливости ради следует сказать, что это не единственная техника, которая применяется в данном случае, и часто эмпирические исследования так же строятся и на основе операционных результатов, а не на основе реакции рынка капитала и движения доходности вверх-вниз, которую изучают исследователи э... в данной э... проблеме. Когда анализируются операционные результаты, то речь идёт о среднесрочном и даже долгосрочном ракурсе анализа, но для того чтобы анализировать как изменились операционные результаты у объединённых компаний после того, когда эти сделки завершены, надо избрать для себя некий показатель изменения операционного результата. И я на этом слайде группировала эти показатели на три группы, как собственно это происходит реально в работах. Первая группа, которая как бы сразу напрашивается, это группа, которая основана на бухгалтерских показателях оценивания эффективности компании, скажем на показателях доходности капитала, которая рассчитывается, исходя из данных финансовой отчётности, или на показателях рентабельности продаж, когда прибыль сопоставляется с выручкой компании. И опять все эти показатели берутся из данных финансовой отчётности. Если эту группу работ всю суммировать, сейчас не вдаваясь в детали, то мы вправе сделать вывод о том, что э... в основном, в основном здесь получаются неблагоприятные результаты, то есть доходность капитала и рентабельность продаж компаний после сделок слияний и поглощений не в каждом случае, мягко говоря, возрастает. Во многих случаях доходность снижается. И даже если её корректировать с точки зрения изменений в учётной политике, которые могли случится за период объединения компаний, всё равно исследователи не приходят к однозначному выводу о росте стоимости компаний и о росте, точнее, операционных результатов, из которого потом может вытекать рост стоимости компаний после объединения. Вторая группа работ не удовлетворяется только лишь данными о доходности и о рентабельности продаж, – э... применяет ещё и показатели потока свободных денежных средств. Во многих из этих работ есть благоприятные выводы, говорящие о том, что в основном преимущественно потоки денежных средств возрастают. Однако эти результаты не очень выражены, не очень впечатляющи, особенно если их корректировать на отраслевые планки, то есть сравнивать с компаниями в данной отрасли, но не вступившими ни в какие стратегические сделки. И, наконец. третья группа работ построена на идее оценивания эффективности компаний строго по критериям корпоративных финансов, а это значит – по критериям эк, ра, экономической прибыли. Исследователи анализируют затраты на капитал компаний и то, как они меняются после объединения, анализируют спред доходности, то есть достигнутую фактически доходность на капитал, сравнивают с затратами на капитал, умножают эту разность спред на капитал, мы об этом говорили с вами в предыдущих темах, и получают параметр «резидуал инком», или экономической прибыли компании. И мы видим с вами, что в очень многих работах есть определённый интересный результат, когда дос, получена э... положительная корреляция поведения этого показателя операционной эффективности за последующие пять лет и реа, с реакцией краткосрочных результатов, то есть достигнутых путём анализа методом событий. То есть если мы на одной и той же выборке проанализировали бы э... «абнормал ретёрнс», или накопленные избыточные доходности, и получили бы некую картину, когда у одних компаний, вступивших в эти сделки, получаются положительные CAR, положительные «кэмулэйтив абнормал ретёрнс», а у других – отрицательные, э... то потом анализ за следующие пять лет уже на базе экономической прибыли по этим же компаниям как правило приводит к выводу, что в случае, когда первая реакция рынка была положительная, – положительные же приросты, э... экономическая прибыль больше нуля образуется и в течение следующих лет. Когда реакция рынка была первая отрицательная, то есть избыточные накопленные доходности были отрицательной величиной CAR ниже нуля, то преимущественно у этих компаний в следующие годы экономическая прибыль э... не становится положительной величиной. Эти работы очень интересные и однако их не очень много, потому что это очень трудоёмкий анализ и потому что надо иметь хорошие качественные данные, чтобы проанализировать пять последующих лет зарабатывания экономической прибыли, и при этом чтобы компании не успели распасться к этому моменту после слияния или чтобы там не случились ещё какие-то посторонние существенные события. Однако эта технология анализа перспективна, она точнее показывает всё-таки происходящее в компании, она позволяет выловить те ситуации, где происходят очень интересные позитивные изменения, так же как и равным образом выловить ситуации, где происходят явно выраженные негативные изменения. Изучать это дальше потом даёт возможность также на мето, на основе как бы «кейс бай кейс», то есть уже более глубинного анализа процессов, которые случились в двух группах компаний, достигших положительного и, наоборот, отрицательного эффектов. Но если мы сейчас обратимся к этим работам и в целом попытаемся обобщить все те работы, которые посвящены операционной эффективности компаний, то вот вновь и вновь, как и показывает нам и этот слайд, и последующий, мы не находим единодушного мнения, вывода, суждения, эмпирических э... исследователей по вопросу об эффективности в долгосрочном периоде таких сделок. Э... в части работ, вы видите, достигнуты результаты, которые показывают улучшение операционной эффективности, хотя эти исследователи, стараясь действовать аккуратно, учитывали и отраслевые изменения в том числе. Напротив, в другой части работ с применением тех же подходов и показателей эффективности не выявлены такие э... положительные изменения. Вот вы видите последние. Работа на данном слайде 2007 года - - очень интересная работа, которая сегодня часто привлекает внимание, в которой iii европейские компании, которая показывает, что в принципе по формальным критериям, доходность капитала а-а-а... у компании данной выборки после сделки оказалась высокой и превосходящей... э-э-э... показатели, которые были до сделки. Однако, более аккуратный анализ показывает, что если мы учтем, что до сделки эти компании были более успешными, чем многие их конкуренты и с учетом такой коррекции прос... проанализируем эти данные, мы не сможем сделать выводы о том, что доходность капитала именно в результате сделки существенно... э-э-э... приросла. Поэтому, если корректировать на сопоставление с аналогичными фирмами не только после, но и до проведения сделки, мы не можем получить опять выводы о том, что сделки ведут к приросту стоимости компании уже по критериям операционных результатов, а не просто реакции рынка. Отдельная проблема - - это слияние и поглощение которые были выстроены путем объединения компании с целью конгломеративного процесса или диверсификации бизнеса. Здесь тоже есть очень интересные выводы, заставляющие нас более внимательно отнестись к этим сделкам, задуматься, продолжать э-э-э... их изучать дальше и часть из них отражены здесь на этом слайде. А-а-а... ну мы видим, что если применить метод событий и к такого рода сделкам, которые имели строго, строгую направленность на диверсификацию, на образование конгломератов, то есть очень интересный вывод, говорящий о том, что кумулятивная избыточная доходность акций компании в случае, когда из объединенной компании которая является конгломератом или диверсифицированным бизнесом, выделяются отдельные... э-э-э... подразделения, и то есть ее фокус на каких-то корневых бизнесах усиливается, в этом случае доходность акций такой объединенной компании э-э-э... растет она, говорит нам о том, что происходит позитивная реакция рынка и поэтому авторы этой работы... э-э-э... Джерелл и Комент говорят нам о своем выводе, о том, что фокусирование бизнеса все-таки в глазах инвестора более привлекательно, чем создание вот таких... э-э-э... диверсифицированных крупных компаний. Бергер/Офек продолжая эту линию, э-э-э... рассуждений несколько иначе смотрят на проблему, но тоже приходят к выводу о том, что объявление о таких сделках которые ведут к фокусированию бизнеса прежде диверсифицированных компаний, тоже поддерживаются рынком как положительные. А-а-а... эти работы повторяются вплоть до того, что изучается судьба... э-э-э... таких слившихся компаний, путем добровольного слияния или путем поглощения, ставших диверсифицированными и затем на протяжении нескольких лет эти компании распадаются. Если такие выборки исследователи подбирают, как в случае работы Веесбаха и Каплана, то мы видим, что компании, которые объединялись с задачей диверсифицирования бизнеса, потом со временем чаще распадаются, чем... э-э-э... другие компании, проходившие через другие виды слияний и поглощений. Значит, это нас лишний раз наталкивает на размышления, что не все так однозначно просто э-э-э... с точки зрения эффективности сделок слияний и поглощений, которые являются очень ярким наглядным инструментом приобретения контроля над компанией.
