Курс посвящен новой для российской практики методологии анализа компании, сфокусированной на задаче максимизации ее фундаментальной стоимости. Он основан на концепциях современной финансовой теории и выходит далеко за рамки интерпретации финансовой отчетности компании. Применяя принципы универсальной финансовой теории, мы, тем не менее, отразим и специфику российского рынка капитала, который относится к группе развивающихся рынков. Курс основан на изучении публичных компаний, однако его концепции применимы к компаниям любой организационно-правовой формы. Мы сфокусируемся на анализе ключевых корпоративных решений: решений о привлечении капитала и решений об инвестициях. Инвестиционные решения – это выбор компанией проектов для долгосрочных вложений. Наша задача : научить вас современным методам оценки и критериям выбора инвестиционных проектов. Решения о привлечении капитала – это выбор источников финансирования инвестиций (внутренние средства, заемные средства, средства привлеченные путем выпуска новых акций). Наша задача – объяснить мотивы выбора конкретной комбинации инструментов финансирования в компании и показать, чем определяется оптимальная структура капитала компании (соотношение заемного и собственного капитала). Мы также рассмотрим решения компании о выплатах акционерам, и продемонстрируем как полученные в этом курсе знания позволяют оценивать стоимость компании в целом, с учетом выбранной структуры капитала. Наконец, мы обсудим роль корпоративного управления (corporate governance) в создании стоимости компании. Лекторами курса являются профессор Департамента Финансов НИУ ВШЭ Ирина Васильевна Ивашковская и доцент Департамента Финансов Сергей Сергеевич Степанов. В разработке заданий курса принимали участие Мария Кокорева, доцент Департамента Финансов НИУ ВШЭ, и Азиза Улугова, преподаватель Департамента Финансов НИУ ВШЭ.
1.5. Специфика анализа фирмы на основе принципов корпоративных финансов. Потоки свободных денежных средств
Loading...
來自 National Research University Higher School of Economics 的課程
Основы корпоративных финансов (Fundamentals of Corporate Finance)
219 個評分
National Research University Higher School of Economics
219 個評分
從本節課中
Цели корпорации. Потоки денежных средств корпорации
Уважаемые слушатели! Добро пожаловать в первый модуль курса "Основы корпоративных финансов"! Данный модуль является ознакомительным. В нем Вы познакомитесь с преподавателями курса, его структурой, основными понятиями и вопросами, которые затрагиваются в курсе. В данном модуле будет заложен фундамент изучения компании с точки зрения финансового подхода. Вы познакомитесь с основным понятийным аппаратом финансового подхода, научитесь применять принципы корпоративных финансов к решению задачи анализа фирмы, рассмотрите как эти принципы применяются на практике. В конце модуля Вам будет предложено пройти оцениваемый тест по данной теме.
與講師見面
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
академического департамента финансов, заведующая исследовательской лаборатории корпоративных финансов
Sergey StepanovAssociate Professor
Academic Department of Finance
Итак мы рассмотрели с вами три различных типа потоков денежных средств компании.
Конечно, в общей форме, конечно, без деталей.
Но вот сейчас мы должны суммировать то,
что мы сделали, рассматривая потоки денежных средств.
И поэтому на этом слайде, посмотрите, мы говорим о том,
что все они вместе составляют так называемый валовый поток денежных средств.
Но если какой-то их этих потоков в данном
периоде анализа получился с отрицательным знаком, тогда эта
сумма будет означать, что мы рассчитываем чистый, то есть очищенный от отрицательной
величины, поток денежных средств компании.
Я обращаю ваше внимание на заголовок этого слайда.
Мы пока по-прежнему рассматриваем тот подход,
тот прием к анализу и расчету потоков
денежных средств компании, который как раз
характерен для финансового учета, для финансовой отчетности.
А сейчас еще раз вернемся к этому и суммируем все вместе.
И теперь на этом слайде я бы
особое внимание хотела обратить ваше на следующее.
Итак, есть сумма-
валовый или чистый поток денежных средств.
Бухгалтер компании, анализируя эти потоки, готовит специальный отчет,
финансовый отчет, который называется: "Отчет о движении денежных средств".
И после того, как он закончил свои расчеты, и образовалась вот-эта сумма-
валовый или чистый поток денежных средств компании за период, за год, по сути
дела он должен сопоставить эту величину с тем, как выглядят денежные средства и
так называемые их эквиваленты в конце отчетного года, и у нас на слайде
эта величина условно обозначена буквой Е английского
алфавита, и сравнить их с денежными средствами
и эквивалентами на начало периода-
это обозначено у нас с вами буквой D.
Мы условно берем эти буквы просто взамен каких-то цифр, каких-то чисел.
И у нас получается вот такое интересное уравнение А+В +С-
АВС, да?
Три потока, отражающие три грани, три разные стороны деятельности компании.
И, как я уже сказала, это касается компаний любой отрасли.
А с правой стороны этого уравнения разность денежных
средств и их эквивалентов от конца до начала периода.
Требуется пояснение, что такое эквиваленты денежных средств,
и почему мы сейчас их должны учитывать.
Под эквивалентами денежных средств имеется в
виду так называемые высоколиквидные ценные бумаги.
Что такое высокая ликвидность?
Давайте сначала рассмотрим, что такое ликвидность как понятие.
Ликвидность можно интерпретировать как некое текучее состояние, потому
что это термин, который удачно позаимствован финансистами из физики.
То есть, это способность какого-то актива превратиться в деньги.
Высокая ликвидность означает, что этот актив превращается в деньги очень быстро.
И он является высоколиквидным.
И тогда это означает, что ему
свойственны определенные признаки, например признак первый.
Он говорит о том, что высоколиквиден тот актив, который может
быть продан в течение года практически без потерь.
То есть, если вы его приобрели, и уплатили определенную
сумму, то продавая его, вы практически вернете эту сумму обратно.
Итак, он может быть продан без потерь.
А вторая его характеристика, раз он продан
без потерь, то значит, по существу, тот, кто
его приобретает, и потом тоже будет продавать, он
реально почти не может ничего на нем заработать.
То есть, высоколиквидный актив практически не приносит никакого дохода.
То есть, он в этом смысле не очень интересен.
Он интересен совершенно по-другому.
Он интересен, потому что он может быть превращен в деньги достаточно быстро.
А это случается, потому что есть некий рынок таких активов, и там есть очень
удачное, благоприятное соотношение спроса и предложения.
И вот такие высоколиквидные активы принято называть эквивалентами денежных средств.
То есть, по сути дела некими квази-деньгами.
И значит, компания какую-то часть денежных средств инвестирует
в такого рода активы, и она это делает не для того, чтобы заработать
какие-то доходы, а для того, чтобы хранить какую-то часть денежных
средств, скажем, не на счетах банков, а покупая вот такие активы.
И, как правило, такие активы высоколиквидные-
это ценные бумаги, которые имеют долговое происхождение, то есть, это облигации.
И надо быть уверенным, что они будут всегда востребованы.
И это значит, что они
должны быть достаточно надежными, достаточно устойчивыми.
Поэтому, как правило, к такого рода
высоколиквидным активам относят облигации, эмитированные государством.
Но есть еще очень важный второй признак.
Когда мы скажем, что у нас
есть действительно эквиваленты денежных средств, хотя
у нас могут быть облигации, которые
эмитированы государством, в которые компания вложила деньги.
Важно еще также, чтобы они были не просто
вот такими высокоустойчивыми, и курс на эти облигации, то
есть цена этих облигаций, менялся бы плавно, и
спрос и предложение на них были бы всегда сбалансированы.
Важно также, что до погашения этого долга государства осталось не более чем 90
дней на момент, когда бухгалтер компании
подсчитывает, сводит баланс и составляет финансовый отчет.
Таким образом, вот здесь денежные средства и
их эквиваленты означают, что есть такие ценные бумаги
в портфеле, в инвестиционном портфеле компании, до
погашения которых осталось не больше чем 90 дней.
Они эмитированы государством, и они представляют долг государства.
Если по каким-то причинам мы не сочтем, что
эти ценные бумаги действительно высоколиквидны, хотя они могут быть
государственными облигациями, либо до их погашения еще очень длинный
период времени, то тогда они не будут считаться эквивалентами.
Что нам важно сейчас отметить?
Нам важно увидеть это уравнение, потому что
оно составляет основу отчета о движении денежных средств.
Третьи по потокам с левой стороны
уравнения должны быть равны вот этой разности.
Деньги и почти-деньги в конце периода.
Деньги и почти-деньги в начале периода компании.
Это были идеи, которые отражают, или признаки, которые
отражают бухгалтерский подход к показателям потоков денежных средств.
Но у финансистов есть специфический подход к анализу потоков денежных средств.
И понятия, которые используются в корпоративных
финансах, это понятия потока свободных денежных средств.
Вы видите английский вариант этого понятия: "FREE CASH FLOW".
Почему он свободен?
Откуда вот это определение "свободные денежные средства"?
средства"?
Ну, я обращаю ваше внимание, что на слайде это зафиксировано.
Во-первых, он должен быть свободен от всех тех инвестиций, которые должна сделать
компания в течение года для осуществления ее стратегической программы развития.
То есть, они должны быть к тому же учтены, эти инвестиции.
А мы помним с вами, что когда компания делает инвестиции, она приобретает активы.
Она приобретает, она платит.
И значит, это минусы, значит это оттоки денег из компании.
Во-вторых, поскольку мы их уже учли, вот такого рода
инвестиции, чтобы стратегическая программа компании была реализована должным образом.
И если мы при этом получили положительную
величину, то есть, положительное число при расчете
потока свободных денежных средств, тогда мы говорим,
что он теперь свободен для изъятия инвесторами.
И вот тут для нас очень важно, о каких инвесторах мы говорим.
Финансист может рассчитать этот поток, свободный
для изъятия всех инвесторов, то есть,
кредиторов и акционеров, а может несколько иначе его сосчитать, для того, чтобы
получить уже ответ на вопрос, а что собственно могут изъять уже собственники
после того, когда все отношения с
кредиторами по поводу заимствованного капитала уже выяснены.
И вы видите, первый баллет на это слайде показывает, что
поток свободных денежных средств, он похож на показатель валового потока
или чистого потока денежных средств, который рассчитывает бухгалтер, потому что
он тоже должен отражать все три показателя потоков денежных средств.
Но, все-таки, есть определенная специфика.
Если мы сейчас посмотрим на одну из
форм расчета потока свободных денежных средств, поток для
всех инвесторов, в английском варианте мы обычно говорим
о "Free Cash Flow to the Firm, FCFF".
Вот эта аббревиатура говорит об
определенном способе расчета потока денежных средств.
Мы видим сейчас четыре компонента из которых он состоит.
Логика анализа потока именно в такой форме означает-
мы не хотим в сам расчет потока вносить описание тех действий,
которые должна предпринять компания выстраивая свои отношения с кредиторами.
То есть, в реальной жизни, она заимствует, в реальной жизни у нее есть долги в
реальной жизни она должна и проценты платить по
кредитам и погашать эти долги, когда приходит срок.
Но в расчете потока денежных средств, для всех инвесторов to the firm мы
будем и эти шаги компании оставлять без внимания.
Поэтому расчет такого потока начинается с прибыли, из которой уже вычтены налоги на
прибыль, но не вычтены расходы на выплату процентов по любым долгам компании.
Далее, по логике расчета потока от основной
деятельности мы прибавляем расходы, которые не
означали оттока денежных средств, мы договорились, что
яркий пример этого амортизационные отчисления в английском-
это depreciation.
Итак, два элемента потока свободных денежных средств
для всех инвесторов, они так вот расположены
на слайде, как бы над чертой чтобы
сказать, что они скорее всего будут положительны.
Отрицательной может быть первый элемент.
И если у компании нет прибыли, а есть
убытки, но мы рассматриваем сейчас с вами нормальную ситуацию.
Третий элемент этой инвестиции в оборотный капитал компании-
net working capital investment.
И для того, чтобы дать характеристику
этому элементу, я хочу вернуть вас несколько
назад к тем слайдам, которые мы уже обсудили, в частности вот к этому слайду.
Посмотрите, как мы характеризовали оборотный капитал фирмы?
Мы говорили о том, что мы сравниваем
краткосрочные или оборотные активы, живущие до 12
месяцев в компании с краткосрочными обязательствами, которые
она должна погасить в течение 12 месяцев.
И вот эта разность, активы этого типа минус краткосрочные обязательства,
означает net working capital, чистый оборотный капитал фирмы.
Когда мы говорим о расчете потока свободных денежных средств, мы
видим вот здесь элемент инвестиции в оборотный капитал.
Что это означает?
Это означает ситуацию, в которой оборотные активы,
то есть активы, живущие до 12 месяцев, и
в течение 12 месяцев превращающиеся в деньги, прирастают
больше в течение года, чем краткосрочные безпроцентные обязательства.
Безпроцентные, потому что мы анализируем по сути дела сейчас элемент потока,
называемый потоком от основной деятельности как
составную часть потока свободных денежных средств.
Значит, если обязательства приросли меньше, чем краткосрочные активы, это
означает, что денег, которые пока остались в компании, потому что сама она
свои обязательства еще не погасила, не заплатила поставщику, возможно не
заплатила еще налог государству, возможно
не оплатила свою задолженность перед клиентом-
эти деньги остались в компании, но
их недостаточно, чтобы приросли оборотные активы.
И поэтому нужно искать дополнительные деньги.
Возможно это будут краткосрочные банковские
кредиты, возможно это будут долгосрочные
банковские кредиты, возможно это будут
даже деньги собственника, которые она отдаст-
зависит от ситуации.
Поэтому, мы это называем инвестиции в оборотный капитал, они
будут означать оттоки, они будут говорить о том, что
активы выросли больше, нужны дополнительные деньги за пределами суммы
прироста краткосрочных обязательств, их нужно найти, их нужно обеспечить.
Значит, это первый элемент со знаком
минус, который отражает нормальную ситуацию в
компании, как правило в растущей компании
этот элемент и будет с отрицательным знаком.
Этот вопрос мы уже обсуждали.
И наконец четвертый элемент-
это инвестиции в долгосрочные активы capital expenditure или
на таком финансовом жаргоне, как это написано здесь-
capex то есть, это те расходы, которые компания должна понести, чтобы
закупить новые активы, потому что она
должна приспособиться к изменившейся своей конкуренции,
за вычетом тех денег, то есть, тех притоков, тех плюсов, которые компания
получает когда она принимает стратегические решения,
скажем, ликвидирует какие-то продуктовые линии
продает какие-то части своего бизнеса, именно потому, что
она должна сейчас как-то иначе приспособиться к вызовам конкуренции.
Значит, у нас есть два положительных и два отрицательных элемента и в целом они
для нас образуют поток свободной для изъятия
всеми инвесторами и кредиторами
и собственниками-акционерами компании.
Если же мы хотим все-таки отразить все
отношения, связанные с заимствованием в самом расчете
потока денежных средств это означает, что мы
хотим вот применить такой алгоритм расчета, чтобы получить
free cash flows to the equity FCFE, это означает, что мы хотим точнее понять,
так что остается потенциально для изъятия акционеру
после того, когда и стратегические задачи компании описаны
в виде двух компонентов инвестиции, инвестиций в
оборотный капитал, инвестиции в долгосрочные активы и все
отношения с кредиторами тоже отражены и мы
сейчас это увидим с вами в элементах расчета.
Вот видите теперь первый элемент, с которого мы начинаем, это не прибыль
до выплаты процентов, не earnings before interest and tax part, after tax точнее,
а чистая прибыль компании, то есть,
прибыль которая образовалась уже после того,
когда компания выплатила проценты по всем видам долгов и оплатила налоги на прибыль.
То есть, отношение с кредиторами мы уже здесь отразили,
часть этих отношений, точнее оплату процентов по долгам.
А последний элемент, который я на этом слайде выделила цветом
и рядом с ним стоит вот такой большой, красивый, жирный знак плюс-
это так называемый net debt, чистый долгосрочный
долг, потому что компания в течение года,
реализуя свою стратегию, может нуждаться в дополнительных
заимствованиях и взять деньги именно на длительные сроки.
Но одновременно в этом году, возможно, какие-то прошлые
кредитные договора требуют погашения основной суммы долга.
Потому, чистый долгосрочный долг-
это элемент, который говорит о том, что с плюсом в компанию
приходят деньги, потому что она получает новый долг, либо от банка,
либо в виде выпуска корпоративных облигаций, но за минусом тех, которые
она должна предусмотреть, чтобы
погасить задолженность приходящуюся на этот год.
Здесь не учтен краткосрочный долг компании ну потому что по
определению, краткосрочный долг компании, берется и погашается в течение 12 месяцев.
А понятие, которое мы рассматриваем на этом слайде,
поток свободных денежных средств, free cash flows to the
equity для собственников, это не логика составления, так называемого
платежного календаря по дням, по месяцам, там по неделям.
Вот если б мы делали платежный календарь, нам
было бы очень важно, когда компания получила краткосрочный
долг и когда она должна его погашать, в
какие недели в какие месяцы, в какие конкретные дни.
Но сейчас на этом слайде мы занимаемся не этим.
Мы говорим об очень важной логической конструкции,
о показателе, который потом мы будем очень
интенсивно использовать в своем курсе и
он для нас отражает просто некую логику
анализа отношений компаний и ее результата,
который она создавала в основной деятельности и
отношений, связанных с заимствованием в рамках года,
не по каким-то конкретным неделям и дням.
Поэтому краткосрочный долг, если он берется компанией, он должен
быть погашен в течение года, в течение 12 месяцев.
Он как бы с плюсом и минусом гасит сам себя
и нам нет необходимости им заниматься при расчете именно этого показателя.
Итак, мы видели два показателя потока свободных денежных средств.
Я хочу вернуться к очень важной идее, которую сегодня я в
начале этой лекции пыталась донести до моей аудитории, говоря о том,
что подход к анализу компаний, который
задается корпоративными финансами, как академической дисциплиной,
как областью науки, как неким предметом
для изучения в университетах ...э-э-э
создает возможность предусмотреть такой
интегральный показатель не плоский, а очень глубокий показатель для
отражения цели развития компании и этим показателем является стоимость фирмы.
Мы говорили, что иной подход, который просто опирается на анализ данной
финансовой отчетности, предложил бы только бухгалтерскую прибыль в качестве некоего
измерителя для какой-то цели развития компании.
Пока, мы не можем характеризовать стоимость,
потому что мы в начале этого курса.
Мы потом вернемся к этому, но предварительно, мы теперь должны сказать
что для нас очень важно понимание фундаментальной стоимости фирмы.
И фундаментальная стоимость фирмы пока в
первом приближении может быть представлена как совокупность
всех будущих потоков выгод измеренных как
раз через потоки свободных денежных средств free
cash flows, но поскольку они будут
идти в будущем, долго, практически бесконечно долго,
как вы потом увидите в соответствующей
теме, когда мы будем рассчитывать стоимость компании.
Это значит, что они будут подвержены риску,
это значит, что будет опре, неопределенность и
значит, мы должны будем применить специальную технику
суммирования этих будущих потоков свободных денежных средств.
О том, как это сделать мой соавтор
этого курса Сергей Степанов, будет говорить в следующей теме.
Второй момент, который я хотела бы отметить,
фундаментальная стоимость фирмы, поскольку она как бы
является результатом двух вот этих вот аспектов
движения потоков свободных денежных средств в будущем,
и риска, с которым придется иметь
дело, пока эти потоки будут поступать в
компанию в будущем, нам, нам необходимо поэтому
как бы выделить очень важные ключевые факторы,
пока еще в агрегированной форме, потому что мы в начале нашего курса.
Поэтому, ключевые факторы стоимости в целом, надо разделить на две группы.
Это те факторы, стратегические, операционные,
от которых зависят потоки денежных средств
компании а с другой стороны, это
те требования инвесторов-кредиторов, и инвесторов-акционеров к
доходности, к прибыльности компаний, которые формируются,
внимание, на рынке капитала, поэтому нам
очень важно было, мы начали с этого мы сказали, нас интересует акционерная
компания, не всякая компания.
Этот курс называется "Корпоративные финансы" и
в рамках него мы изучаем финансовые
решения и их последствия, то, как
они влияют на результаты деятельности компании, предполагая,
что перед нами акционерное общество открытого
типа, которое открыто обращается на
рынок капитала, которое высвечивается на рынке
капитала, которое там легко наблюдать относительно других
компаний.
И вот именно потому что, там на этом рынке капитала,
компания присутствует, акционерная компания открытого типа, она в этой среде
ведет очень много операций, ее ценные бумаги там
обращаются, на них формируются цены, потому что инвесторы оценивают ее риски.
И вот это взаимодействие компаний с инвесторами через механизм
рынка капитала, дает нам возможность оценить требования инвесторов к
доходности капитала компании, к
результативности компании, сопрягая эти требования
свои с теми рисками, которые инвесторы увидели в деятельности компании.
Поэтому, в следующей теме нашего курса мы будем это рассматривать
Сейчас мы пока ограничимся вот этой очень важной, на мой взгляд, ремаркой.
Что вторая группа ключевых факторов фундаментальной стоимости компании, лежит
как раз вот в этих оценках, в оценках требуемой доходности инвестиций, которая
формируется на рынке капитала.
